休闲服务行业景区类上市公司估值体系的探究：自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价-20180130-申万宏源-37页-2mb

景区类上市公司估值体系探究总结

核心内容概述

本报告重点分析了景区类上市公司的估值体系，探讨了其估值溢价的原因，并对黄山旅游和峨眉山A两家公司进行了详细估值预测。景区类公司因其业务稳定性和资源禀赋，长期表现出高于市场平均水平的估值水平。报告从绝对估值（DCF）、相对估值（EV/EBITDA）和历史数据等多个角度出发，构建了景区类公司的估值模型，并指出其存在明显低估现象。

主要观点与关键信息

景区类公司的稳定特性

• 业务模式：景区类公司主要以门票、景区内交通（如车船索道）及其他配套设施为收入来源，不依赖短期事件性因素。
• 现金流稳定性：景区公司具有较高的现金流稳定性，且由于其上游资源端的溢价能力，现金流入能力强。
• 经营杠杆高：景区类公司固定成本占比高，经营杠杆系数（DOL）在1.6-2.3之间，利润对收入具有明显弹性。

绝对估值方法的应用

• DCF模型适用性：由于景区业务的持续性和稳定性，DCF方法具有较强的适用性，能够有效评估其未来现金流。
• 低估情况：根据预测，黄山旅游和峨眉山A均存在明显低估，上涨空间在15%-25%之间。
• WACC计算：采用CAPM模型计算股权成本，结合债务成本和公司资本结构，得出WACC为8.11%和8.28%。

相对估值体系的构建

• PE与PB：景区公司的PE普遍高于市场，主要由于其稳定的营收和业绩增长。
• 资源价值：景区类公司具有天然的品牌力和行业壁垒，其价值体现在资源的长期使用和节约的资本投入上。

景区行业的季节性投资机会

• 淡旺季效应：景区行业存在明显的季节性波动，如春节、寒暑假等，这些时期通常表现出超额收益。
• 历史数据支持：从2000年至2017年，景区与休闲服务业在特定节假日期间表现优于市场，具有较高的胜率。

关键假设点

1. 景区类公司的长期经营由其附属的自然资源作为核心竞争力，不受短期事件性外部因素影响。
2. 景区类公司收入具有持续性与稳定性，DCF方法具有较强的适用性。
3. 客流量增长符合S型曲线，即使消费者偏好变化，优质景区仍会趋近满负荷状态。
4. 客单价增长与CPI指数相关，长期稳定期收入上涨与物价指数相对应。

有别于大众的认识

1. 相对估值过高：市场认为景区类公司估值过高，但报告指出其现金流远高于表观净利润，具有合理性。
2. 成长股类比：市场倾向于用成长股估值体系评估景区公司，但报告认为景区公司更应关注长期永续经营能力。
3. 资源属性模糊：市场认为景区的自然资源属性难以对应价值，但报告指出其价值体现在资源的长期使用和节约的资本投入上。

核心假设风险

1. 全国性外部事件：如重大疫情或自然灾害，可能对景区行业造成短期打击。
2. 外延项目不确定性：不确定的外延项目可能导致资本开支增加，影响未来现金流。

估值测算与敏感性分析

• 黄山旅游：A股合理价格为16.85元，上涨空间为19.7%。
• 峨眉山A：合理价格为12.63元，上涨空间为22.1%。
• 敏感性测试：对两家公司的两阶段增长率进行敏感性分析，显示其估值对增长假设敏感，但整体存在明显低估。

结论与推荐

• 评级：给予景区板块“看好”评级。
• 重点推荐：黄山旅游和峨眉山A，因其估值存在明显低估，且具备较强的现金流稳定性和经营杠杆优势。

估值方法选择建议

• 短期估值：采用市盈率（PE）25-30倍区间。
• 中长期估值：采用企业倍数（EV/EBITDA）10-15倍区间。
• 复杂情况：如存在重大风险或大额资本开支，应结合DCF模型和企业自由现金流（FCFF）进行综合估值。

图表目录简要说明

• 图1：景区类公司自由现金流分析框架。
• 图2：CPI预测平均值。
• 图3：景区业务拆分的基本框架。
• 图4-图29：展示黄山旅游、峨眉山A及其他景区公司历年财务数据和季度、节假日表现。

总结

景区类公司因其稳定的现金流和资源禀赋，长期表现出高于市场平均的估值水平。通过DCF模型分析，黄山旅游和峨眉山A均存在明显低估，上涨空间在15%-25%之间。景区行业的季节性特征为投资提供了明确的时间窗口，尤其是春节和寒暑假期间。尽管存在一定的风险因素，但其估值体系具备合理性，适合长期投资。