20180130-东吴证券-九牧王-601566.SH-九牧王_主业稳步增长_价值底扎实_高分红标杆_10页_1mb

九牧王总结

核心内容

九牧王作为商务男装行业的领先企业，展现出稳健的主营业务增长态势和良好的财务状况。公司通过多品牌策略切入不同细分市场，提升了整体竞争力和收入增长潜力。同时，其股权结构稳定，分红比例高，具备充足的价值底，估值偏低，成长性良好，因此被给予“买入”评级。

主要观点

• 股权结构稳定：董事长家族持股比例达73.32%，显示对公司长期发展的信心，且公司分红比例一直较高，上市以来平均股利支付率95.5%，承诺17-19年每年股利分配率不低于70%。
• 行业增长前景良好：商务男装市场增速预计保持在10%左右，行业集中度有望提升，龙头品牌通过改革提升竞争力。
• 多品牌策略成效显著：主品牌JOEONE通过产品、渠道和供应链调整实现稳步增长，副牌FUN发展迅速，J1聚焦年轻白领市场，逐步拓展细分市场。
• 财务状况稳健：公司账上投资性资产丰富，截止17年Q3现金、理财及其他投资合计约30亿元（含财通证券浮盈），资产负债率低，资产周转率逐步改善。
• 盈利预测乐观：预计17/18/19年公司归母净利润分别为4.53/5.37/6.28亿元，同比增长7.1%/18.5%/17.0%。公司PE分别为18.9X/16.0X/13.6X，估值偏低。
• 投资建议：基于公司良好的成长性、偏低估值和充足资产，继续维持“买入”评级。

关键信息

股权结构

• 董事长家族持股比例达73.32%，保证公司长期稳定发展。
• 公司分红比例高，16年分红5.75亿元，股利分配率136%，股息率超过6%。
• 承诺17-19年每年股利分配率不低于70%。

商务男装市场

• 市场增速预计保持在10%左右，整体增长稳定。
• 海澜之家市占率约15%，其他品牌市占率较低，存在提升空间。
• 行业集中度有望提升，龙头品牌竞争力增强。

九牧王经营策略

• 主品牌JOEONE：通过产品细分、门店优化和线上渠道拓展保持增长，线下平效逐步提升，线上增速较快。
• 副牌FUN：主打潮流时尚，目标人群为20-28岁，增长迅速，预计17年实现盈亏平衡，18年有望盈利。
• 品牌J1：聚焦年轻白领市场，主打时尚商务款式，目前体量较小，仍处于发展初期。

财务分析

• 收入与利润：预计17/18/19年收入分别为2618.1/2983.1/3405.6亿元，净利润分别为453.0/536.7/628.2亿元，增速稳定。
• 费用与利润率：公司整体费用率稳定，毛利率保持在58%左右，营业利润率有望逐步提升。
• 资产与投资：账上现金、理财及其他投资合计约30亿元，若考虑财通证券浮盈，资产总额将超过40亿元。投资净收益成为公司重要收入来源。

投资建议

• 公司当前市值86亿元，PE分别为18.9X/16.0X/13.6X，估值偏低。
• 预计17年净利润增长略低，但无碍未来主业持续改善。
• 基于公司良好的成长性、资产状况及行业复苏趋势，继续维持“买入”评级。

风险提示

• 终端需求不及预期：整体经济下行可能对中高端男装消费造成冲击，天气变化可能影响街边店销售。
• 新品牌拓展不及预期：FUN和J1品牌仍处于拓展期，存在渠道拓展不达预期的风险。

图表与数据

• 图表1：九牧王大股东持股比例
• 图表2：中国男士商务休闲装市场规模
• 图表3：男装品牌收入情况
• 图表4：男装龙头主品牌渠道收缩基本停止
• 图表5：JOEONE品牌业绩拆分
• 图表6：FUN品牌业绩拆分
• 图表7：九牧王收入拆分
• 图表8：九牧王业绩拆分
• 图表9：九牧王周转率
• 图表10：九牧王三大财务预测表

估值与财务指标

估值与盈利预测

• 归母净利润：4.53/5.37/6.28亿元
• 净利润增长率：7.1%/18.5%/17.0%
• PE：18.9X/16.0X/13.6X
• PE趋势：逐年下降，反映公司成长性与估值匹配度较高。

总结

九牧王凭借稳定股权结构、高分红政策、多品牌策略及良好的财务状况，在商务男装市场中展现出较强的竞争力和增长潜力。公司估值偏低，且具备充足的价值底，未来增长可期。尽管存在终端需求及新品牌拓展风险，但整体仍被看好，建议继续买入。