20180130-申万宏源-休闲服务_景区类上市公司估值体系的探究-自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价_37页_1mb

景区类上市公司估值体系探究总结

核心内容

本报告旨在分析我国景区类上市公司的估值体系，并探讨其高于市场平均水平的估值溢价原因。景区类公司以知名景区为核心资产，主要业务包括门票、景区内交通及其他配套设施。其经营具有高度稳定性和可持续性，因此适合使用绝对估值法（DCF）进行评估。

主要观点

• 现金流稳定性：景区类公司具有较高的现金流稳定性，且由于其资源端的强势地位，拥有较强的现金流入能力。其营运资本通常为负，有利于估值。
• 经营杠杆高：景区类公司由于固定成本占比高，经营杠杆系数（DOL）较高，因此利润对收入具有明显弹性。黄山旅游、峨眉山A和丽江旅游的利润对营收的弹性在1.6-2.3之间，显著高于其他行业。
• 估值溢价来源：景区类公司估值溢价主要来源于其天然的品牌力和资源禀赋，以及“消费 + 服务”的双属性。其收入增长与物价指数挂钩，具有长期成长性。
• DCF估值方法：基于DCF模型，黄山旅游和峨眉山A均存在明显低估，上涨空间约为15%-25%。
• 季节性投资机会：景区行业存在明显的淡旺季效应，特别是在春节等节假日，板块表现突出，具备季节性投资机会。

关键信息

• 风险提示：

  • 全国性事件（如疫情、自然灾害）可能对景区行业造成短期冲击。
  • 外延项目不确定性可能导致资本开支增加，影响未来现金流。

• 投资推荐：

  • 重点推荐黄山旅游和峨眉山A，因其在DCF估值下存在明显低估，且具备稳定的现金流和良好的成长潜力。

有别于大众的认识

• 相对估值偏高：市场认为景区个股相对估值偏高，但报告指出其现金流入高于表观净利润，具有合理性。
• 成长股类比不适用：景区公司进入成熟期后，更关注长期永续经营能力，而非短期增长。
• 资源属性明确：景区的自然资源属性可以转化为现金流和利润的折现价值，体现为公司整体估值。

估值方法与预测

• DCF模型：

  • 黄山旅游的A股合理价格为16.85元，对应股权价值86.46亿元。
  • 峨眉山A的合理价格为12.63元，对应股权价值66.53亿元。
  • 两家公司均存在上涨空间，分别为19.7%和22.1%。

• 敏感性分析：

  • 黄山旅游的合理价格随增长率变化在12.47元至24.01元之间。
  • 峨眉山A的合理价格随增长率变化在9.40元至19.81元之间。

• PE与EV/EBITDA：

  • 短期估值建议使用PE25-30倍区间。
  • 中长期建议使用EV/EBITDA10-15倍区间。
  • 在存在重大风险或大额资本投入时，应结合DCF与FCFF进行综合估值。

景区行业特性

• 淡旺季效应：

  • 景区行业存在明显的季度效应，特别是寒暑假期间，板块表现优于市场。
  • 春节等节假日效应显著，景区类公司通常在节前出现超额收益。

• 客流量与客单价：

  • 客流量增长符合S型曲线，即使考虑消费者代际更替，优质景区仍趋于满负荷。
  • 客单价预计随CPI指数提升，长期来看与物价指数相对应。

总结

景区类公司因其稳定的现金流、高经营杠杆和资源禀赋，具备较高的估值溢价。黄山旅游和峨眉山A在DCF模型下被明显低估，具有上涨潜力。景区行业在春节等节假日表现突出，存在季节性投资机会。报告建议投资者关注其长期永续经营能力和资源价值，合理使用估值方法进行投资决策。