地产债新思考专题之一：你关注了中华企业吗？-20180130-天风证券-12页-1mb

中华企业投资价值分析总结

核心内容

中华企业股份有限公司（简称“中华企业”）是上海市地方国企，主体信用评级为AA/稳定，大股东为上海地产（集团）有限公司，实际控制人为上海市国资委。公司存量债券余额为69.5亿元，其债券类型、期限、利率及信用利差等信息如表1所示。

主要观点

1. 估值抬升，信用利差走扩

• 房地产行业信用利差自2016年以来持续走扩，中华企业信用利差在2017年1月后维持在140BP以上，近期达到200BP。
• 债券估值自2016年11月中旬以来呈上行趋势，反映市场对其风险的关注。

2. 重组有条件通过，优势逐步凸显

• 2017年12月15日，中华企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获得有条件通过。
• 重组后，上海地产集团持股比例将从30.38%增至67.06%，上海市国资委控制上市公司股权比例达到69.42%，仍为实际控制人。
• 重组将使中华企业成为地产集团的核心开发平台，提升协同效应，优化业务结构。

3. 获取优质土地储备资产，形成特殊优势

• 重组后，中华企业将获得中星集团约200万平方米的优质土地储备，主要分布在6个城市，其中上海占比约60%。
• 中星集团项目集中在优势区域，如徐汇、杨浦、浦东新区等，这些区域土地及商品房价格持续上涨，市场前景良好。
• 地产集团2017年通过招拍挂获得多幅零溢价租赁住房用地，显示其在政策支持下获得的土地资源具有稀缺性和战略价值。

4. 提升运营效率，扩宽融资渠道

• 重组引入战略投资者华润置地控股和平安不动产，有助于提升运营效率、拓展融资渠道。
• 华润置地毛利率稳定在30%左右，中华企业毛利率在10%-40%之间波动，有优化空间。
• 公司持续优化融资结构，降低融资成本，2016年加权平均融资成本为6.3%，较上年降低1.2个百分点。
• 2017年6月公司主体评级由AA-上调至AA，有利于融资渠道拓展。

关键信息

• 重组背景：中华企业通过发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，获得中星集团100%股权，总对价174.7亿元。
• 战略投资者：华润置地控股和平安不动产作为战略投资者，将提供开发经验、管理经验及市场化运营机制。
• 土地储备：重组后中华企业土地储备覆盖10个省市，其中上海项目占比约60%，土地资源丰富。
• 业务整合：地产集团将主要市场化房地产开发企业整合至中华企业，解决同业竞争问题。
• 融资改善：公司通过提前偿还带息负债、低息换高息等手段降低融资成本，2017年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润2.93亿元。
• 风险提示：政策风险、再融资风险、销售不及预期、重组后经营能力和管理能力提升不及预期。

投资建议

中华企业受益于重组完成，获得大量优质土地储备，对未来的收入形成一定保障，同时融资渠道有望更为顺畅。在当前的收益水平下，存在一定的配置价值，建议积极关注。

附录：分析师信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 高志刚：分析师，SAC执业证书编号：S1110516100007，邮箱：gaozhigang@tfzq.com
• 苏雯：联系人，邮箱：suwen@tfzq.com

附录：相关研究报告

1. 《固定收益：保监会1号文：对ABS短期影响有限-资产证券化市场周报（2018-01-28）》
2. 《固定收益：债转股新规有何新突破？-信用债市场周报（2018-01-28）》
3. 《固定收益：可转债研究员视角中的银行和地产上涨-可转债市场周报（2018.01.28）》