深度报告-20220409-国盛证券-绝味食品-603517.SH-三问三答_探讨绝味预期差_25页_3mb

绝味食品（603517.SH）总结

核心内容

绝味食品是一家专注于休闲卤味及佐餐卤味的龙头企业，其业务涵盖门店扩张、供应链优化及投资布局“美食生态圈”三大方向。公司通过“星火燎原”计划和“海纳百川”战略推进门店下沉，同时在供应链建设上形成“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体体系，提升整体运营效率。此外，公司通过网聚资本布局多个潜力品牌，如和府捞面、幺麻子、千味央厨等，为第二增长曲线“美食生态圈”提供支撑。

主要观点

1. 门店扩张策略

   • 公司具备超3万家门店增长潜力，其中40%新增门店将集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。
   • 低线市场下沉空间广阔，无需过度下沉，未来有望通过“星火燎原”和“海纳百川”计划实现门店数量增长。
   • 后疫情时代，高线市场加密仍有空间，尤其在交通枢纽和商场等场景。

2. 单店收入提升路径

   • 通过提价传导、结构升级和效能优化三方面提升单店收入。
   • 2021年末线上提价拉平渠道利润，2022年初同步提价对冲成本压力。
   • 产品结构持续优化，增加畜类和其他类产品的占比，提升客单价。

3. 成本控制与毛利率恢复

   • 毛鸭价格受疫情扰动，但长期有望回落，毛利率将逐步修复。
   • 公司拥有6万吨级冷库，具备较强的仓储能力和议价能力，有助于平抑成本波动。
   • 运输费用受油价波动影响，但通过“地产地销”模式和优化物流体系，运输成本控制效果显著。

关键信息

供应链价值

• 公司构建了“六位一体”高效供应链体系，涵盖采购、配送、仓储、生产、销售及智能化系统，实现从规模驱动向效率驱动的转变。
• 供应链体系在成本控制、产品标准化、终端管理等方面具备显著优势，与周黑鸭和煌上煌相比，吨成本和单店运输费用更低。
• 未来可对标蜀海和Sysco，成为餐饮供应链领域的领先者，为主业提供潜在收入增长期权。

美食生态圈布局

• 2014年成立网聚资本，投资多个餐饮及食品品牌，如和府捞面、幺麻子、千味央厨等，形成“美食生态圈”。
• 和府捞面在2021年实现扭亏为盈，预计2022年境外上市，为公司带来投资收益。
• 幺麻子预计2022年内上市，不考虑市场波动，有望贡献约1.67亿元投资收益。
• 佐餐卤味市场规模大于休闲卤味，具备品牌化发展空间，有望复刻休闲卤味发展路径，实现“再造一个绝味”的目标。

财务表现

• 2021-2023年预计营收分别为66.0亿元、79.3亿元、95.2亿元，年均增长率20%左右。
• 归母净利润预计分别为10.3亿元、11.9亿元、15.1亿元，年均增长率约27.6%。
• 剔除股权激励费用及投资收益影响后，归母净利润分别为8.3亿元、10.1亿元、13.1亿元，对应PE分别为32.0倍、26.2倍、20.2倍，估值接近历史底部。
• 投资建议为“买入”，认为当前估值具备较高性价比。

风险提示

• 疫情反复可能对门店运营及供应链稳定性造成影响。
• 食品安全风险可能影响品牌形象及市场信心。
• 加盟商管理不善可能导致品牌被仿冒及区域市占率受阻。
• 原材料价格波动可能对毛利率产生影响。
• 投资收益不及预期可能影响整体盈利表现。

财务指标概览

投资建议

• 当前估值接近历史底部，建议重点关注Q1业绩落地后轻装上阵的卤味龙头。
• 维持“买入”评级，认为公司具备良好的增长潜力和估值优势。

图表概览

• 图表1：从省级常住人口推算，潜在开店天花板超3万家。
• 图表2：从市级市占率推算，潜在开店天花板超3万家。
• 图表3：门店数位居前列的连锁业态对比。
• 图表4：绝味与正新鸡排各省开店数量对比。
• 图表5：与蜜雪冰城&正新鸡排相比，低线市场下沉空间广阔。
• 图表6：绝味与肯德基不同线级城市门店分布对比。
• 图表7：以上海为例，绝味与肯德基不同地区门店数对比。
• 图表8：星火燎原计划具体内容。
• 图表9：“星火燎原”政策减免。
• 图表10：“星火燎原”销售竞赛（3.7-3.27）。
• 图表11：地方性连锁卤味品牌门店分布。
• 图表12：2016-2018年连续提价贡献单店增长。
• 图表13：2019年提价传导完毕销量恢复带来单店增长。
• 图表14：绝味食品线下和线上产品价格对比。
• 图表15：公司不同产品收入占比对比。
• 图表16：公司不同产品类型单价（元/斤）。
• 图表17：2022Q1毛鸭价格因需求端偏弱供给不断释放而逐步下滑。
• 图表18：毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度领先效应。
• 图表19：商品代鸭繁育周期。
• 图表20：鸭副间价格走势存在差异，鸭脖与鸭副价格明显背离。
• 图表21：21Q3-4鸭脖价格同比仍为正增长。
• 图表22：Q1国内柴油价格持续上行。
• 图表23：成本模型下22Q1后毛利率有望回到30%水平。
• 图表24：绝味“六位一体”的供应体系。
• 图表25：绝味单店运输费用低于周黑鸭和煌上煌。
• 图表26：绝味吨成本低于周黑鸭和煌上煌。
• 图表27：绝配供应链网络。
• 图表28：绝味的信息系统。
• 图表29：蜀海供应链发展路径。
• 图表30：蜀海供应链服务体系。
• 图表31：Sysco供应链发展路径。
• 图表32：Sysco上市以来收入表现及增速。
• 图表33：Sysco上市以来利润表现及增速。
• 图表34：Sysco上市以来估值变化。
• 图表35：绝味长期股权投资及投资收益。
• 图表36：和府捞面门店分布及融资情况。
• 图表37：连锁面馆对比。
• 图表38：幺麻子主打藤椒油。
• 图表39：幺麻子与千味央厨收入和归母净利对比。
• 图表40：餐桌卤味与休闲卤味市场规模及增速。
• 图表41：餐桌卤味竞争格局（2019年）。
• 图表42：产品矩阵对比：绝味、廖记棒棒鸡、卤江南、阿满和紫燕百味。
• 图表43：门店对比：廖记棒棒鸡、紫燕百味、卤江南、阿满。
• 图表44：餐桌卤味对比。
• 图表45：绝味美食生态布局。