20180426-东北证券-国轩高科-002074.SZ-业绩不及预期_今年关注LFP领域反弹_10页_892kb

国轩高科（002074）公司点评报告总结

核心内容

本报告发布于2018年4月26日，首次对国轩高科进行覆盖，整体给予“中性”评级。报告指出，公司2017年年报和2018年一季报业绩均未达预期，主要受到动力电池价格下降、毛利率下滑及客户付款延迟等因素影响。

主要观点

1. 业绩表现

• 2017年：公司实现营收48.38亿元，同比微增1.68%；归母净利润8.38亿元，同比下降18.71%；扣非后归母净利润5.29亿元，同比下降44.52%。
• 2018年Q1：公司实现营收10.60亿元，归母净利润1.61亿元，同比下降20.33%；扣非后归母净利润1.33亿元，同比下降8.40%。
• Q4：营收10.83亿元，同比-18.86%，环比-20.22%；归母净利润1.98亿元，同比-32.41%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比-94.96%。

2. 业绩下滑原因

• 动力电池价格下降：新能车补贴下滑及产能释放导致售价降低17.77%（1.72元/Wh），公司以量补价，全年销售7.5亿安时（2.35GWh），但成本仅下降3.5%，导致毛利率下降8.9个Pct至39.8%。
• 坏账损失增加：因补贴政策影响，整车厂商付款延迟，全年计提坏账损失增加0.74亿元。
• 政府补助增加：计入当期损益的政府补助增加2.82亿元，非经常性损益达3.09亿元，同比大幅增长。

3. 客户结构及市场地位

• 乘用车：主要客户为江淮（LFP配套95%+）和北汽（通过股权合作），其中LFP市占率23.9%，三元市占率仅1.91%。
• 客车：与安凯合作紧密（100%配套），拓展中通、南京金龙等客户，LFP市占率13.2%。
• 专用车：与上汽商用车合作，拓展大运等客户，LFP市占率3.2%。
• 总体市占率：2017年动力电池装机量2.06GWh，市占率6.74%，其中LFP市占率13.56%。

4. 未来展望

• Q2商用车拐点将至：随着补贴执行期来临，客车和专用车市场有望回暖，公司LFP产品具备成本优势，预计在执行期前后起量。
• 关注LFP预期差：市场对三元电池的期待较高，而对LFP关注度下降，公司有望在LFP领域博取预期差。
• 储能布局：公司积极拓展储能市场，已与信息产业电子第十一设计研究院等签订协议，储能产品产业化初具规模。

5. 盈利预测

• 2018-2020年：预计归母净利润分别为9.6亿元、11.1亿元、12.7亿元，EPS分别为0.84元、0.98元、1.12元，对应PE分别为22X、19X、17X。

关键信息

产能布局

• 截至2017年底，公司拥有7GWh产能，其中三元3GWh。
• 2018年预计产能14GWh，其中三元8.5GWh。
• 南京5GWh产能已于2018年3月27日奠基。

成本控制

• 公司布局全产业链，控制成本，毛利率保持行业领先。
• 正极材料产能达0.9万吨/年，其中NCM622三元产能0.3万吨/年，磷酸铁锂产能0.6万吨/年，预计年底扩至1.2万吨/年。

风险提示

• 新能源汽车销量不达预期；
• 补贴退坡及竞争加剧，产品价格持续下滑。

财务摘要

总结

国轩高科在2017年及2018年Q1业绩表现低于预期，主要由于动力电池价格下降和毛利率下滑。尽管如此，公司在LFP细分领域保持优势，客户结构优良，且积极布局储能市场。随着补贴政策执行期的到来，公司有望在Q2实现业绩反弹，特别是在LFP领域。报告预计公司2018-2020年归母净利润稳步增长，给予“中性”评级。