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广宇发展 (000537.SZ) 资产整合与未来发展总结

核心内容

广宇发展自2009年起筹划的鲁能地产体外优质资产注入计划，在2017年完成实施，标志着公司正式迈入“鲁能时代”。此次资产注入是基于2016年方案进行调整，削减配套融资，流程仅用不到3个月，完成总股本由5.13亿股增至18.63亿股，鲁能集团持股比例由20.82%提升至76.13%，成为控股股东。

主要观点

• 资产注入完成：广宇发展通过股份发行方式完成了对鲁能地产多个项目的资产注入，包括重庆鲁能、宜宾鲁能、鲁能亘富、顺义新城、鲁能英大等，总资产和净资产规模显著提升。
• 销售与利润增长：资产注入后，公司销售规模和利润预期大幅提升，预计2017、2018年EPS分别为0.83元和0.99元，公司估值折价率约为28.5%。
• 集团承诺后续注入：鲁能集团及都城伟业承诺将分批注入更多地产资源，包括二线核心城市的成熟项目和海南、大连等地区的资源，预计在2018年完成。
• 全国布局加速：公司通过资产注入实现了从区域开发商向全国性地产企业的转型，重点布局北京、济南、重庆、宜宾、南京、苏州等城市。
• 财务结构优化：资产注入后，公司资产负债率有所下降，预收账款大幅提升，为公司业绩增长提供了保障。

关键信息

资产注入详情

• 交易标的：重庆鲁能34.50%、宜宾鲁能65.00%、鲁能亘富100.00%、顺义新城100.00%、重庆鲁能英大30.00%。
• 交易金额：91.11亿元。
• 发行股份：13.50亿股，发行价6.75元/股。
• 新增可售面积：476万方，总货值约965亿元，未售总面积826万方，总货值约1700亿元。
• 资产注入后总股本：18.63亿股。

财务变化

• 总资产：从207.7亿元增至795.9亿元。
• 净资产：从32.9亿元增至76.8亿元。
• 资产负债率：从84%增至90%，但扣除预收账款的真实资产负债率下降至47%。
• 预收账款：备考资产负债表中预收账款大幅提升至347亿元，为公司业绩增长提供保障。
• 净利润：预计2017年和2018年分别为15.7亿元和28.5亿元，NAV为381亿元，每股NAV为20.5元/股。

同业竞争与未来注入计划

• 同业竞争解决：鲁能集团将符合条件的住宅类资产注入广宇发展，减少同业竞争。
• 后续注入计划：
  • 第一批：在资产交割后半年内注入二线核心城市成熟项目，货值约161亿元。
  • 第二批：在子公司盈利稳定后注入海南和大连资源，预计在2018年完成。

增长预期

• 销售目标：鲁能地产2017年整体销售目标为1000亿元，前9月已实现700亿元，集团储备货值达3493亿元。
• 区域发展潜力：海南作为“一带一路”战略支点，鲁能集团在文昌投资的鲁能·山海天项目，预计未来可售货值达1700亿元。

业务分析

存量大盘支撑利润

• 存量项目：包括重庆鲁能星城、重庆鲁能领秀城、北京泰山7号、济南领秀城等，成本已定，具备利润空间。
• 增量项目：14年后的新增项目主要集中在已布局城市，提升销售贡献，同时进入成都、南京、苏州等核心二线城市。

区域项目分析

• 济南市：鲁能领秀城是南部区域标杆项目，销售均价超过2万元/平米；唐冶泰山7号为东部新项目，具备持续开发潜力。
• 北京市：高端别墅项目为主，存量资源去化能力强，鲁能丰台石榴庄项目销售表现良好。
• 重庆市：传统重镇，17年销售最强，项目储备丰富，未来增长空间大。
• 其他区域：如宜宾、成都、苏州、青岛、东莞等，均具备良好发展潜力。

风险提示

• 资产注入节奏不确定：集团整体项目储备较为集中，后续注入可能受到市场和政策影响。
• 区域市场波动：部分城市调控政策严格，可能影响销售和去化速度。
• 负债管理：尽管资产负债率有所下降，但公司仍需关注负债结构和资金链安全。

盈利预测

估值与评级

• 当前价格：14.66元。
• 每股NAV：20.5元/股。
• 折价率：约28.5%。
• 公司评级：买入。

图表索引

• 图1：2017年广宇发展资产整合计划注入流程
• 图2：广宇发展股本变化情况历史
• 图3：资产整合方案注入项目股权变化情况
• 图4：广宇发展总资产规模（增发前后）
• 图5：广宇发展净资产规模（增发前后）
• 图6：广宇发展历史发展历程
• 图7：鲁能集团发展历史
• 图8：鲁能地产销售规模及均价
• 图9：鲁能地产土地投资规模及进入城市数
• 图10：鲁能集团地产区域分布
• 图11：鲁能集团地产开发类企业注入节奏预测及货值储备
• 图12：鲁能集团主营业务收入
• 图13：2015年鲁能集团主营业务收入区域占比
• 图14：鲁能集团子公司所在省份分布
• 图15：鲁能集团子公司业务分布
• 图16：鲁能集团净利润规模
• 图17：鲁能集团总资产和净资产规模
• 图18：鲁能集团海南项目布局
• 图19：鲁能文昌·山海天项目区域位置
• 图20：鲁能文昌·山海天项目片区规划
• 图21：广宇发展土地投资面积
• 图22：广宇发展土地投资及流出现金流
• 图23：广宇发展商品房销售金额
• 图24：广宇发展项目全国布局情况（资产注入后）
• 图25：济南商品住宅销售面积
• 图26：济南新建住宅销售均价
• 图27：济南商品住宅批售比
• 图28：济南住宅库存及去化周期
• 图29：广宇发展济南注入项目
• 图30：济南鲁能领秀城整体规划
• 图31：济南鲁能领袖城地块分布情况
• 图32：领秀城项目沙盘
• 图33：领秀城项目部分地块仍需拆迁
• 图34：济南鲁能泰山7号整体规划及近期土地出让情况
• 图35：北京商品住宅销售面积
• 图36：北京新建住宅销售均价
• 图37：北京商品住宅批售比
• 图38：北京住宅库存及去化周期
• 图39：广宇发展北京注入项目
• 图40：鲁能丰台石榴庄项目整体规划
• 图41：广宇发展重庆市场布局及拓展情况
• 图42：重庆市商品房销售额及增速
• 图43：重庆市商品房销售面积及增速
• 图44：重庆市新开工房屋面积
• 图45：重庆市施工及竣工房屋面积
• 图46：重庆市库存规模及去化周期
• 图47：重庆市新房销售均价
• 图48：重庆市二手房均价
• 图49：广宇发展主营业务收入
• 图50：广宇发展16年备考收入规模分布
• 图51：广宇发展毛利率变化（包含备考数据）
• 图52：广宇发展16年备考各区域结算毛利率
• 图53：资产整合前后管理及销售费用率变化
• 图54：广宇发展净利润率变化趋势（备考）
• 图55：广宇发展各子公司计算净利率
• 图56：广宇发展预收账款规模变化
• 图57：广宇发展净负债率水平变化
• 图58：主流地产开发企业NAV折价率一览

表格索引

• 表1：广宇发展资产注入方案主要信息对比
• 表2：广宇发展本次资产注入之后的股东结构及持股比例
• 表3：鲁能集团土地资源储备明细及资产注入计划预计
• 表4：广宇发展14年-16年土地获取情况
• 表5：关于发展完成资产注入后的项目公司销售规模
• 表6：16年以来济南房地产主要调控政策
• 表7：鲁能亘富项目储备情况
• 表8：2017年6月济南鲁能领秀城各经营用地块销售进度情况
• 表9：近期唐冶片区土地出让情况统计
• 表10：10年以来北京房地产“四限”政策梳理
• 表11：北京顺义新城主要项目储备情况
• 表12：丰台石榴庄项目具体分布及销售情况
• 表13：广宇发展重庆市项目储备情况
• 表14：广宇发展在售楼盘价格变动情况
• 表15：广宇发展盈利预测
• 表16：广宇发展资产注入后NAV规模