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广宇发展 (000537.SZ) 总结

核心内容

广宇发展在2017年完成了从2009年开始筹划的鲁能地产体外优质资产注入计划，标志着公司正式迈入“鲁能时代”。此次资产注入是基于2016年方案的调整，削减了配套融资，仅用不到3个月时间完成全部流程，效率极高。

交易完成后，公司总股本由5.13亿股增加至18.63亿股，鲁能集团持股比例由20.82%提升至76.13%，成为控股股东。此次注入的资产主要包括重庆鲁能、宜宾鲁能、鲁能亘富、顺义新城和重庆鲁能英大等，新增可售面积476万方，货值约965亿元，未售总面积826万方，货值约1700亿元。

主要观点

• 资产注入：广宇发展通过资产注入，成为鲁能地产的唯一地产开发平台，实现全国性地产开发企业的转型。
• 销售增长：鲁能地产2017年前9月销售已达700亿元，预计全年销售目标为1000亿元，广宇发展有望受益，未来业绩有望持续增长。
• 财务结构优化：注入资产后，公司总资产和净资产规模大幅增加，资产负债率由84%升至90%，但扣除预收账款的真实资产负债率下降至47%，显示公司资产质量提升。
• 未来注入可期：鲁能集团和都城伟业承诺将分批注入更多地产资源，预计最快在2018年可完成。

关键信息

资产注入影响

• 交易金额：91.11亿元。
• 发行价格：6.75元/股。
• 发行股份数量：13.50亿股。
• 新增项目：新增可售面积476万方，总货值约1700亿元。
• 销售预测：注入资产后，公司17年H1销售金额为128.7亿元，16年合并口径销售金额为305.2亿元，预计未来4-5年销售有保障。

业绩预测

• EPS：预计17年和18年EPS分别为0.83元和0.99元。
• 净利润：17年和18年净利润分别为423亿元和505亿元。
• NAV：17年和18年NAV分别为381亿元，每股NAV为20.5元，折价率约为35.1%。

股东结构变化

• 鲁能集团：持股比例由20.82%提升至76.13%。
• 世纪恒美：持股比例由0%提升至2.08%。
• 其他股东：持股比例由79.18%降至21.80%。

风险提示

• 资产注入节奏：未来资产注入可能受政策和市场环境影响，存在不确定性。
• 集团项目集中：集团整体项目储备较为集中，可能带来一定的区域风险。

财务分析

• 营业收入：2017年预计6507亿元，2018年预计10282亿元。
• EBITDA：2017年预计1030亿元，2018年预计1331亿元。
• 净利润：2017年预计423亿元，2018年预计505亿元。
• 市盈率：2017年16.11倍，2018年13.48倍。
• 市净率：2017年2.50倍，2018年2.11倍。
• EV/EBITDA：2017年23.20倍，2018年26.90倍。

区域布局

重庆

• 项目：重庆鲁能星城、重庆鲁能领秀城。
• 销售表现：17年H1销售33.8亿元，16年销售46.3亿元。
• 土地投资：截至16年，土地投资面积达255万方，总地价约117亿元。

北京

• 项目：顺义新城、北京石榴庄项目。
• 销售表现：17年H1销售26.9亿元，16年销售101.3亿元。
• 土地投资：土地投资面积达255万方，总地价约117亿元。

济南

• 项目：鲁能领秀城、鲁能泰山7号。
• 销售表现：17年H1销售21.8亿元，16年销售99.4亿元。
• 土地投资：截至17年中期，未售面积305万方，货值约427亿元。

宜宾

• 项目：宜宾鲁能。
• 销售表现：17年H1销售34.4亿元，16年销售36.3亿元。
• 土地投资：土地投资面积达137万方，总地价约220亿元。

成都、南京、苏州

• 项目：成都鲁能、南京鲁能广宇、苏州鲁能置业。
• 销售表现：17年H1销售合计83.1亿元，16年销售合计237亿元。
• 土地投资：土地投资面积达437万方，总地价约117亿元。

未来展望

• 战略定位：广宇发展作为鲁能集团唯一地产开发平台，未来将受益于集团的持续注入。
• 区域发展：鲁能集团在海南有长期布局，未来将重点发展“山海天”项目，目标打造千亿级项目。
• 财务表现：公司财务结构优化，资产规模扩大，预计未来业绩持续增长。

图表索引

• 图1：2017年广宇发展资产整合计划注入流程。
• 图2：广宇发展股本变化情况历史。
• 图3：资产整合方案注入项目股权变化情况。
• 图4：广宇发展总资产规模（增发前后）。
• 图5：广宇发展净资产规模（增发前后）。
• 图6：广宇发展历史发展历程。
• 图7：鲁能集团发展历史。
• 图8：鲁能地产销售规模及均价。
• 图9：鲁能地产土地投资规模及占销售比例。
• 图10：鲁能集团地产区域分布。
• 图11：鲁能集团地产开发类企业注入节奏预测及货值储备。
• 图12：鲁能集团主营业务收入。
• 图13：2015年鲁能集团主营业务收入区域占比。
• 图14：鲁能集团子公司所在省份分布。
• 图15：鲁能集团子公司业务分布。
• 图16：鲁能集团净利润规模。
• 图17：鲁能集团总资产和净资产规模。
• 图18：鲁能集团海南项目布局。
• 图19：鲁能文昌·山海天项目区域位置。
• 图20：鲁能文昌·山海天项目片区规划。
• 图21：广宇发展土地投资面积。
• 图22：广宇发展土地投资及流出现金流。
• 图23：广宇发展商品房销售金额。
• 图24：广宇发展项目全国布局情况（资产注入后）。
• 图25：济南商品住宅销售面积。
• 图26：济南新建住宅销售均价。
• 图27：济南商品住宅批售比。
• 图28：济南住宅库存及去化周期。
• 图29：广宇发展济南注入项目。
• 图30：济南鲁能领秀城整体规划。
• 图31：济南鲁能领袖城地块分布情况。
• 图32：领秀城项目沙盘（玻璃部分为未售项目）。
• 图33：领秀城项目部分地块还需要进行拆迁。
• 图34：济南鲁能泰山7号整体规划及近期土地出让情况。
• 图35：北京商品住宅销售面积。
• 图36：北京新建住宅销售均价。
• 图37：北京商品住宅批售比。
• 图38：北京住宅库存及去化周期。
• 图39：广宇发展北京注入项目。
• 图40：鲁能丰台石榴庄项目整体规划。
• 图41：广宇发展重庆市场布局以及拓展情况。
• 图42：重庆市商品房销售额及增速。
• 图43：重庆市商品房销售面积及增速。
• 图44：重庆市新开工房屋面积。
• 图45：重庆市施工及竣工房屋面积。
• 图46：重庆市库存规模及去化周期。
• 图47：重庆市新房销售均价。
• 图48：重庆市二手房均价。
• 图49：广宇发展主营业务收入。
• 图50：广宇发展16年备考收入规模分布。
• 图51：广宇发展毛利率变化（包含备考数据）。
• 图52：广宇发展16年备考各区域结算毛利率。
• 图53：资产整合前后管理及销售费用率变化。
• 图54：广宇发展净利润率变化趋势（备考）。
• 图55：广宇发展各子公司计算净利率。
• 图56：广宇发展预收账款规模变化。
• 图57：广宇发展净负债率水平变化。
• 图58：主流地产开发企业NAV折价率一览。

表格索引

• 表1：广宇发展资产注入方案主要信息对比。
• 表2：广宇发展本次资产注入之后的股东结构及持股比例。
• 表3：鲁能集团土地资源储备明细及资产注入计划预计。
• 表4：广宇发展14年-16年土地获取情况。
• 表5：广宇发展完成资产注入后的项目公司销售规模。
• 表6：16年以来济南房地产主要调控政策。
• 表7：鲁能豆富项目储备情况。
• 表8：济南鲁能领秀城各经营用地块销售进度情况。
• 表9：近期唐冶片区土地出让情况统计。
• 表10：10年以来北京房地产“四限”政策梳理。
• 表11：北京顺义新城主要项目储备情况。
• 表12：丰台石榴庄项目具体分布及销售情况。
• 表13：广宇发展重庆市项目储备情况。
• 表14：广宇发展在售楼盘价格变动情况。
• 表15：广宇发展盈利预测。
• 表16：广宇发展资产注入后NAV规模。

资产注入后的财务分析

• 总资产：17年H1由207.7亿元增至795.9亿元。
• 净资产：17年H1由32.9亿元增至76.8亿元。
• 资产负债率：由84%升至90%，但扣除预收账款的真实资产负债率由52%降至47%。
• 预收账款：17年H1预收账款规模大幅提升至347亿元，对公司业绩提供较强保障。

结论

广宇发展通过资产注入，实现了从地方性开发商向全国性地产企业的转型，未来业绩有望持续增长，公司估值具备提升空间。尽管存在资产注入节奏不确定性和集团项目集中的风险，但整体来看，公司前景乐观，值得投资者关注。