20250512-天风证券-重庆啤酒-600132.SH-产品结构下移_成本红利加快兑现_3页_733kb

重庆啤酒2025年第一季度业绩显著增长，营业收入达4355亿元，同比增长146%；归母净利473亿元，同比增幅459%；扣非净利467亿元，同比提升474%。销量同比增长193%至8835万吨，吨价降幅较24H2有所改善，降至4804元。分产品看，高档（8元以上）收入2603亿元，同比增121%；主流收入1550亿元，同比增199%；经济型收入91亿元，同比增609%。高档酒占比下降0.3个百分点至61.3%，显示产品结构下移趋势。受春节因素影响，嘉士伯、风花雪月延续增长，1664及疆外乌苏产品改善，非现饮听装增长明显。

区域层面，西北、中区、南区收入分别同比增长157%、145%、183%，增速相对均衡。成本端受益于低价大麦及包材使用，吨成本同比下降15%，毛利率同比提升0.5个百分点至48.94%。销售费率下降0.4个百分点，管理/研发费率微调，所得税率降至17.9%。公司盈利承压因素主要来自大麦成本降幅滞后于24年，但佛山工厂折旧摊销影响已部分抵消，整体费率保持稳定。

盈利预测显示，公司2025-2027年收入增速分别为1%、2%、3%，对应营收1486/1521/1561亿元；归母净利润增速15%、5%、5%，预计128/135/142亿元，对应PE分别为22X/20X/19X。维持"买入"评级，认为非现饮业务投入见效，现饮业务需等待需求复苏。财务数据显示，毛利率连续提升（48.94%-49.59%），净利率从7.61%升至8.63%，ROE达10.836%。资产负债率70.96%保持高位，净负债率维持负值。未来现金流预期改善，经营性现金流增至3.65亿元，资本支出控制合理。

主要风险包括产品升级不及预期、区域竞争加剧及原材料成本快速上涨。报告指出，公司需平衡产能扩张与成本控制，关注市场复苏节奏对现饮业务的影响。当前估值PE 22X，EV/EBITDA 753倍，显示市场对公司未来增长潜力的认可。