20200523-天风证券-石油化工_原油_后疫情阶段_锚在哪里__7页_837kb

石油化工行业分析总结

核心内容概述

本文主要分析了2020年“后疫情阶段”原油市场的基本面变化，包括需求恢复的节奏、供给端的减产情况以及未来油价的可能走势。通过对比疫情前后的数据，结合市场动态和行业报告，提出了对“后疫情阶段”原油价格锚定的思考。

主要观点

需求拐点已现，但恢复节奏可能呈现“厚尾”形态

• 需求下降趋势：2020年4月石油需求同比下降2520万桶/天，5月降幅缩小至2150万桶/天，6月进一步收窄至1300万桶/天，全年平均降幅预计为860万桶/天。
• 恢复节奏：根据Rystad Energy预测，2020年底石油需求仍低于正常水平400万桶/天，甚至2021年底仍略低于疫情前水平。
• 影响因素：疫情可能改变了人们的出行习惯，如远程办公、电话会议替代出差、私家车出行增加等，这可能对长期需求造成影响。

供给端减产进度超预期

• OPEC与非OPEC减产：5月份OPEC和非OPEC总体减产幅度预计达到1200万桶/天，全球原油产量降至8800万桶/天，为历史最低。
• 美国页岩油减产：
  • 完井作业量从2月份的1238个降至4月份的337个，仅为前高水平的1/4。
  • 页岩油产量预计6月份环比减产200万桶/天，若完井数量维持低位，减产将延续较长时间。
  • 5月份页岩油产量首次出现同比下降，预计年底同比降幅将达300万桶/天。

“后疫情阶段”的新平衡格局

• 分水岭定义：以是否恢复至疫情前1亿桶/天需求水平为分水岭。
• 短期油价锚定：在需求未恢复至前高时，油价只需覆盖现金生产成本和运输费用即可维持生产，预计将在30~50美金区间波动。
• 长期油价突破：若需求恢复至前高水平以上，油价需高于主流资源类型的完全成本以刺激供给增长，预计可能突破50美金/桶。
• 产能淘汰影响：若供给端实现产能淘汰（供给曲线左移），未来远期需求的超额恢复可能推动油价快速上涨。

关键信息

• 油价波动逻辑：从4月份的空逼多到5月份的多逼空，市场情绪快速转变，反映出基本面变化的不确定性。
• 负油价事件：WTI 5月合约在4月20日出现负价格，促使金融多头提前移仓，5月合约持仓量下降引发价格反弹。
• 库存与减产关系：实际胀库发生在4月下旬，成为油价低点，倒逼减产，说明库存压力对市场影响显著。
• 成本曲线分析：
  • 现金成本与完全成本曲线可用于推演油价回升路径。
  • 页岩油的完全成本高于现金成本，若油价达到该水平，页岩油可能迅速恢复生产。

风险提示

1. 海外疫情控制不良：可能导致成品油需求恢复缓慢，延长油价低迷期。
2. OPEC减产不及预期：若减产幅度不足，可能影响全球供需平衡。
3. 页岩油生产韧性：若页岩油产量恢复快于预期，可能对油价形成下行压力。

投资评级

分析师信息

• 张樨樨：分析师，SAC执业证书编号 S1110517120003，邮箱：zhangxixi@tfzq.com
• 贾广博：分析师，SAC执业证书编号 S1110519010002，邮箱：jiaguangbo@tfzq.com
• 刘子栋：分析师，SAC执业证书编号 S1110519090001，邮箱：liuzidong@tfzq.com
• 郑小兵：联系人，邮箱：zhengxiaobing@tfzq.com

图表与数据来源

• 图1：全球受封锁区域的人口数量下降
• 图2：石油需求复苏呈现“厚尾”形态
• 图3：美国陆上压裂作业数3、4月份骤降
• 图4：美国页岩油钻井、完井、已钻未完井数量
• 图5：美国页岩油老井衰减量跳升
• 图6：美国页岩油产量及同比变化
• 图7：原油各资源类型成本曲线
• 图8：原油现金成本与完全成本曲线（推演油价回升路径）

资料来源：Rystad Energy、EIA、天风证券研究所