非银金融行业深度研究_以史为鉴_券商行情的新锚点在哪里_36页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？ 2026年02月26日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 回顾历史，券商行情可以被概括为一条由“三重底共振”向“盈利兑现”演进的传导链条。券商行情往往始于“估值底、政策底、宏观底”的三重共振，估值底对应PB处于历史低位分位，提供价格安全垫与反弹弹性；宏观底体现在低通胀、低利率和稳增长诉求，为货币宽松和无风险利率下行创造条件；政策底通过制度改革和活跃资本市场举措，明确增量资金流入资本市场的路径，并扩展券商业务边界与ROE上限。在“三重底”共振基础上，风险偏好修复与增量资金入市驱动日均成交额中枢上移，最终通过ROE的趋势性上行，在PB-ROE定价框架下完成估值中枢的系统性重估。 $\spadesuit$ 当前“三重底”以更具内生稳定性的新范式再度共振，新一轮行情基础已筑。估值层面，估值历史低位+“高ROE-低PB”的显著背离提供了清晰的安全边际；政策层面，“十五五”资本市场深化改革预期有望升温，改革重心已从逆周期托底转向顺周期制度建设，制度红利有望系统性释放；宏观层面，经济增长企稳、通胀边际回升、货币政策强宽松预期的特征形成了对权益资产友好的环境，与“存款搬家”趋势有望共同支撑成交持续回暖。当前“三重底”虽在强度上或不及往昔极强周期（如2005年“股改牛”和2014年“杠杆牛”），但其内生性和稳定性更强，预示着本轮行情有望呈现“慢牛”特征，其高度将更依赖于后续盈利质量的实质性验证。 “高ROE-低PB”错配凸显结构性矛盾，行业变革有望推动价值重估的集中释放。2025Q1-3券商板块年化ROE约 $8.7\%$ ，创下2022年以来最佳表现。而截至2026年2月24日板块PB仅为1.39倍，明显低于历史同ROE水平下的估值水平（1.62-2.15倍），主要反映了市场对券商当前盈利结构偏“看天吃饭”、同质化竞争抑制成长叙事等问题的结构性担忧。我们认为动态视角下这一错位只是暂时的，财富管理与国际业务崛起、自营非方向化转型、加杠杆政策有望松绑等一系列业务与制度的重构有望重塑市场对券商ROE“含金量”的认知，估值重估弹性或将集中释放。 # 【配置建议】 $\spadesuit$ 把握“价值修复”与“成长兑现”的双重机遇。当前估值、政策、宏观因素以更具内生稳定性的新形态再度共振，新一轮行情的启动条件已经具备。根据PB-ROE框架，券商板块静态显著低估，动态具备向上期权。板块的配置逻辑可概括为“下有三重底保护，上有盈利与估值双修复空间”。个股方面，建议关注两条配置主线：第一条主线是价值修复，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高、安全边际充足的综合头部，如中信证券、国泰海通、中国银河。第二条主线是成长兑现，聚 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） # 东方财富证券研究所 证券分析师：王航朝 证书编号：S1160524090005 联系人：汪筠婷 相对指数表现 # 相关研究 《A股1月新开户数居历史高位，2025年保险业稳健增长》 2026.02.09 《上市券商2025年业绩密集预喜，险资加码养老科创》 2026.02.03 《公募基金业绩基准新规落地，险企理赔高效且获赔率高》 2026.01.25 《融资新规夯实“慢牛”根基，险企渠道深度重塑》 2026.01.20 《险资举牌热潮再起，关注春季行情机遇》 2026.01.13 焦财富管理、公募资管、大投行与国际业务等“新生态”高景气赛道，如中金公司、华泰证券、东方证券、兴业证券等。 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 经济修复不及预期 $\spadesuit$ 政策与资本市场改革不及预期 券商行业竞争加剧 $\spadesuit$ 资本市场波动 # 正文目录 1. 历史规律：从“三重共振”到“盈利验证”的行情框架 5 1.1. 历史回顾：券商行情与市场周期高度同频 5 1.2. 信号识别：底部共振是券商行情启动的重要基石 6 1.2.1. 行情启动基础：三重底的共振与传导 6 1.2.2. 历史行情深度复盘：宏观与制度共振驱动成交放量 9 1.2.3. 从“风格轮动”到“价值归位”：券商板块的滞涨与补涨……19 1.3. 终极锚点：ROE改善幅度与斜率决定行情高度与持续性 21 2. 现状透视：“三重底”再现与新范式演进 24 2.1. 当前三重底共振再现，新一轮行情基础已筑 24 2.1.1. 估值：从“绝对低位”到“价值洼地”，高性价比凸显... 24 2.1.2. 政策：从“逆周期托底”迈向“顺周期发展”，制度红利系统性释放 25 2.1.3.宏观：经济企稳与货币宽松预期共振，资金再配置驱动市场活性回暖 27 2.1.4. 市场阶段：再现“短暂落后”特征，蓄势于三重底共振之中……29 2.2. 核心矛盾与机遇：“高ROE-低PB”的显著背离及其破解之道……30 2.2.1. 估值压制的根源：市场对传统盈利模式的可持续性质疑……30 2.2.2. 破局之路：业务重构与监管松绑共塑盈利新生态 31 3. 投资建议：把握“价值修复”与“成长兑现”的双重机遇 34 4. 风险提示 35 # 图表目录 图表 1: 2005 年以来券商板块主要行情阶段及区间涨幅、成交额……5 图表 2: 券商板块历次行情关键指标及特征对比 6 图表 3：券商行情启动时板块 PB 多处于历史低位区间……7 图表 4：券商行情启动时板块 PB 多处于近十年低位分位数 图表 5：券商行情启动前/启动初期,往往伴随央行的降准降息操作(%) 图表 6：券商行情多发生于通胀温和甚至通缩压力阶段……8 图表 7: 券商行情启动前利率普遍呈现下行趋势……8 图表8：政策端驱动券商行业估值 9 图表 9: 2005-2007 年经济增速领先 10 图表 10: 2007 年日均成交额显著放量 (亿元) 图表 11: 2005-2007 年行情中券商板块个股涨跌幅排名 ..... 10 图表 12: 2008M9-M12 央行四次降准 (%) ..... 11 图表 13：2008M9-M12 央行五次降息(%) ..... 11 图表 14：2011 年起 GDP 同比增速放缓 (%) ..... 12 图表 15：2011 年末至 2012 上半年 CPI、PPI 增速持续下行 (%)…12 图表 16: 2012-2013 年券商核心业务条线放松情况梳理 图表 17：2014M11-2015M10 央行多次降准 (%) 图表 18: 2014M11-2015M10 央行多次降息 (%) 图表 19: 2014-2015 年资本市场重要政策 ..... 14 图表 20：2014M4-2015M5 市场成交与杠杆资金大幅扩张,带动券商估值修改. 14 图表 21：2017 年后上市券商股票质押占总资产比例逐步下降……16 图表 22：A 股日均成交额显著放大(亿元) 16 图表 23：2020Q1 我国 GDP 同比出现负增长 (%) ..... 16 图表 24：2020Q1 全国规模以上工业增加值同比大幅下降……… 16 图表 25：2021 年上市券商资管业务手续费收入同比高增(亿元)……17 图表 26：2021 年上市券商代销金融产品收入同比高增(亿元) ...... 17 图表 27: “9·24 新政”后市场日均股基交易额显著提升(亿元) .18 图表 28: “9·24 新政”后券商单季度盈利显著修复……18 图表 29：2005 以来八轮券商行情的“三重底”强度与核心驱动对照 19 图表 30：历次“券商阶段性落后→补涨”关键阶段概览……20 图表 31：券商PB与ROE走势基本同步 22 图表 32：券商板块历史 PB-ROE 散点拟合图 ..... 22 图表 33：券商行业 ROE 在 2005-2007 年 “股改牛” 与 2014-2015 年 “杠杆牛”期间大幅上行 图表 34: “三重底共振→成交放大→ROE 验证”传导链………23 图表 35：券商板块截至 2026 年 2 月 24 日 PB 估值 1.39 倍,位于近十年历史 30%分位 图表 36：各时间区间回归验证下券商板块 PB 的修复空间......24 图表 37：A 股上市券商估值水平(截至 2026/2/24) ..... 25 图表 38: “十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措 ..... 26 图表 39：公募基金权益类规模及占比(万亿元) 27 图表 40: 保险业权益类投资情况 (万亿元) ..... 27 图表 41: 当前物价水平整体向好 (%) ..... 28 图表 42：当前市场利率处在近十年相对低位 (%) ..... 28 图表 43：居民存款与非银存款新增规模 (亿元) ..... 28 图表 44：2025 年市场股基成交额同比+63% 29 图表 45：2025 年末市场两融余额同比+36% 29 图表 46：2025 年 5 月以来券商指数走势再现“短暂落后”特征……29 图表 47：近十年上市券商 ROE 与 PB 水平变化情况 30 图表 48：上市券商收入结构 31 图表 49：市场股权融资规模 31 图表 50: 经纪业务平均净佣金率处于下行通道. 31 图表 51：上市券商除客户资金杠杆水平 31 图表 52：上市券商自营业务结构 32 图表 53：2025H1 部分头部券商国际业务展业主体战略布局及业绩情况 图表 54：行业重点关注公司一览表 34 # 1.历史规律：从“三重共振”到“盈利验证”的行情框架 纵观历史，券商板块的系统性行情并非偶发，而是“估值底、政策底、宏观底”三重共振，经由成交放大，最终在ROE上行中完成验证的结果。对近二十年主要行情的复盘显示：“三重底”是否齐备，决定“有没有行情”；成交能否持续放量，决定“能走多远”；ROE能否趋势性抬升，则决定行情能否从估值修复演绎为盈利驱动的大牛市。 # 1.1.历史回顾：券商行情与市场周期高度同频 自2005年以来券商板块整体与大盘高度同频，仅在政策与制度拐点阶段取得显著超额，两轮系统性牛市与多轮中级修复/结构性行情交替演绎。从区间表现看，券商指数在2005-2007年的“股改牛”与2014-2015年的“杠杆牛”期间分别上涨约 $2272\%$ 和 $247\%$ ，相对沪深300超额收益分别达1768pct和126pct，体现出典型的指数级系统性牛市特征。其余阶段整体涨幅与超额相对收敛：2009年“四万亿修复”与2018-2019年“质押纾困+注册制”、2024年“9·24新政”行情多表现为逆周期政策托底下的估值修复行情；2012-2013年“创新大会”、2020年“创业板注册制”、2021年财富管理主线则更偏向制度与业务创新驱动的结构性行情。总体而言，券商行情的方向与大盘周期高度一致，而幅度与持续性则取决于政策力度、成交放大与盈利弹性的不同组合。 图表 1: 2005 年以来券商板块主要行情阶段及区间涨幅、成交额 资料来源：Choice 宏观数据库,Choice 指数专题,东方财富证券研究所 图表 2：券商板块历次行情关键指标及特征对比 行情阶段 时间区间 券商指数 涨幅 相对沪深 300 超额 行情期 间PB 变化 ROE 高 点 日均成交 量高点 (亿元) 行情属性与核心特征 股改牛 2005/4- 2007/10 2271.6% 1767.9% 1.94- 18.84 54.88% 3275 (启动前 141) 股权分置改革重塑制度基石,高增速 +极低成交起点叠加,成交放大近 30 倍,盈利与估值双击。 四万亿修 复 2009/1- 2009/7 135.50% 30.00% 2.47- 5.64 16.09% 3082 (启动前 1026) 四万亿+“5降息4降准”极致宽松托 底,行情以估值与情绪修复为主。 创新大会 2012/1- 2013/2 51.90% 37.90% 1.72- 2.34 7.62% 2162 (启动前 909) 宏观稳增长+创新大会“十一条”,业 务松绑驱动结构性行情。 杠杆牛 2014/4- 2015/4 247.00% 125.60% 1.62- 4.88 28.83% 14316 (启动前 2017) 新“国九条”+沪港通+多轮降准降息, 杠杆工具放大牛市,成交与 ROE 数量 级跃升。 质押纾困 +注册制 2018/9- 2019/3 50.30% 34.10% 1.22- 1.90 10.73% 8870 (启动前 2861) 四次降准+股票质押纾困+科创板注册 制,政策底与风险出清共振,带来一 轮修复性结构牛。 创业板注 册制 2020/6- 2020/8 36.20% 11.60% 1.65- 1.90 9.50% 13129 (启动前 6249) 疫后宽松+创业板注册制落地,流动性 充裕但成交已高位,ROE改善有限, 行情偏“短平快”。 财富管理 主线 2021/5- 2021/12 13.60% 17.20% 1.13- 1.59 10.23% 13712 (启动前 7553) 财富管理a主线突显,板块整体涨幅 有限、内部分化显著。 924 新 政 2024/9- 2024/11 51.70% 33.80% 1.33- 1.58 6.28% 19821 (启动前 5950) 新“国九条”+互换便利+回购再贷款 组合拳,成交快速放量,带动估值和 ROE修复。 资料来源：Choice 指数专题,Choice 宏观专题,东方财富证券研究所 # 1.2.信号识别：底部共振是券商行情启动的重要基石 # 1.2.1.行情启动基础：三重底的共振与传导 纵观历史，券商行情不会凭空产生，其发轫需要一个坚实的“地基”。这个地基由估值底、政策底、宏观底共同构筑，三者形成共振，往往能启动一轮具有持续性的板块行情。 1)估值底提供了上涨的安全边际与弹性，是行情启动的“物理基础”。根据历史复盘，在主要行情启动时点，券商板块的市净率（PB）均处于历史低位区间。极低的估值意味着市场对券商资产的定价已包含极度悲观的预期，这为后续估值改善都预留了广阔的修复空间。例如在2005年3月末、2008年末、2011年末、2014年3月末、2018年8月末这几个行情启动前的节点，券商板块PB分别降至近10年约 $1.94\%$ 、 $2.53\%$ 、 $0.21\%$ 、 $0.45\%$ 、 $0.62\%$ 的百分位，均处在历史低点。 图表 3：券商行情启动时板块 PB 多处于历史低位区间 资料来源：Choice指数专题，东方财富证券研究所 图表4：券商行情启动时板块PB多处于近十年低位分位数 资料来源：Choice 宏观数据库,Choice 指数专题,东方财富证券研究所 2）宏观底为行情提供了必要的流动性和市场环境。宏观层面的稳增长信号与宽松的货币政策是驱动市场风险偏好回升的关键前置条件。历史经验表明，券商行情往往与货币政策的宽松周期相伴，例如在2008-2009年、2014-2015年以及2020年的行情启动前或启动初期，央行均实施了密集的降准降息操作。其主要原因在于多数券商行情启动前期，宏观经济往往没有过热甚至存在通缩压力，这为货币政策维持宽松提供了条件，而降准降息有助于提升市场对经济上行的预期。此外，历史上券商行情启动前期10年期国债收益率往往呈现显著的下行趋势，低利率环境降低无风险收益率，提升权益资产的相对吸引力，为股市带来了充裕的潜在资金。 图表5：券商行情启动前/启动初期，往往伴随央行的降准降息操作（%） 资料来源：Choice 宏观数据库,Choice 指数专题,东方财富证券研究所 图表6：券商行情多发生于通胀温和甚至通缩压力阶段 资料来源：Choice 宏观数据库,Choice 指数专题,东方财富证券研究所 图表7：券商行情启动前利率普遍呈现下行趋势 资料来源：Choice 宏观数据库,Choice 指数专题,东方财富证券研究所 3）政策底是扭转市场预期、激活行情的核心“触发器”。利好政策的出台，通常是券商股爆发的重要底部信号。这些政策可分为两类：一类是 根本性的制度变革，如2005年的股权分置改革，旨在解决历史遗留问题，重塑市场基石；另一类是提供业务发展工具与扩容市场的举措，如融资融券扩容、注册制改革、资本市场对外开放（沪港通）等。政策的核心作用在于为宏观流动性指明进入资本市场的具体路径，并直接拓宽券商的业务空间，抬升中长期ROE预期。 图表8：政策端驱动券商行业估值 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 # 1.2.2.历史行情深度复盘：宏观与制度共振驱动成交放量 纵观2005年以来的几轮券商行情，其启动与演绎往往离不开宏观环境（流动性）与制度变革（政策）的协同共振。这种共振效应是驱动市场风险偏好扭转、引导增量资金入场并最终推动成交额显著放量的核心前提。不同历史阶段，宏观宽松的力度与制度变革的深度存在差异，二者共振的强弱直接决定了市场活跃度和盈利能力（ROE）提升的幅度与速度，进而为后续行情级别的分化埋下伏笔。 # 1）2005-2007“股改牛”：股权分置改革驱动的制度重构式大牛市 以解决股权分置这一根本性制度缺陷为标志的资本市场改革，是本轮历史级牛市最核心的驱动力。2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着困扰市场多年的股权分置改革正式破题。这项改革旨在统一非流通股与流通股的股东利益。改革通过非流通股支付“对价”来赎买其市场流通权，直接让利于二级市场投资者。改革进程坚定且步调紧凑，例如证监会在2005年6月迅速推出第二批42家试点公司，对当时市场情绪的提振起到了积极作用。此外，政策设定了“锁一爬二”的限售期安排，加强流动性管理，有效稳定市场预期，将理论上的“供给压力”转化为一个渐进释放的长期过程。这一根本性的制度红利释放奠定了市场长期向好的基石。 强劲的宏观经济增长、人民币升值预期下的国际资本流入，与制度改革形成了强大的共振，为行情提供了“燃料”与“放大器”。2005年至2007年，国内经济处于繁荣阶段，GDP同比增速长期维持在 $10\%$ 以上，同时人民币汇率改革启动了升值进程，股票、房地产行情火热，吸引了国际资本流入。充裕的宏观流动性不仅推高了以人民币计价的资产价格，也通过贸易顺差等形式转化为国内宽裕的货币环境，为股市的持续繁荣提供了源源不断的资金支持。 在制度与宏观的双重驱动下，市场交投呈现数量级增长，券商业绩大幅提升，并最终催生了板块的历史性涨幅。随着市场信心的扭转和增量资金的持续涌入，A股活跃度空前高涨。日均成交额从2005年5月的不到90亿元一路飙升至2007年高峰时的3200亿元以上，增长超过37倍。大量的成交直接转化为券商的经纪业务收入，叠加同期重启的IPO和再融资带来的投行业务增量，券商行业净利润在2007年达到1307亿元，同比增长率高达 $413\%$ ，板块年化ROE更是创下 $55\%$ 的历史峰值。在此背景下，券商板块自2005年4月至2007年10月期间，累计涨幅达到 $2272\%$ ，相对沪深300指数的超额收益高达 $1768\%$ 。 在此轮由制度变革引发的全面牛市中，上市券商数量虽少，但呈现系统性普涨，业务全面、资本雄厚的龙头券商成为领涨旗帜。在“股改”释放的制度红利惠及所有上市公司、市场整体“蛋糕”急剧做大的背景下，A股上市券商中信证券与宏源证券涨幅领先。其中，中信证券凭借其行业龙头的全方位优势，在此轮行情中涨幅超过23倍，成为绝对的领涨龙头。这主要得益于其作为行业龙头，能够很大程度地分享市场扩容带来的收益，在若干业务领域保持或取得领先地位。此轮行情充分验证了，在由根本性制度变革驱动的系统性牛市中，具备综合实力的头部券商将展现出最强的业绩与股价弹性。 图表9：2005-2007年经济增速领先 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表10：2007年日均成交额显著放量（亿元） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表 11: 2005-2007 年行情中券商板块个股涨跌幅排名 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 2) 2008-2009 四万亿修复：宏观强刺激主导的逆周期估值修复行情为应对全球金融危机的剧烈冲击，我国政府推出了以“四万亿投资计 划”为核心的强力逆周期调节政策，货币政策同步转向“适度宽松”。2008Q4，随着国际金融危机深化，我国经济面临下行风险。为此，国务院于2008年11月宣布实施扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，初步匡算到2010年底约需投资4万亿元。这项被广泛称为“四万亿计划”的政策，通过大规模政府投资直接稳定总需求。与此同时，央行的货币政策从上半年的“从紧”转向“适度宽松”，在2008年9月至12月期间密集实施了5次降息和4次降准。这一系列超常规的宏观刺激政策迅速扭转了市场的悲观预期，为包括股市在内的风险资产价格修复奠定了决定性基础。 图表12：2008M9-M12央行四次降准（%） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表13：2008M9-M12央行五次降息（%） 资料来源：Choice 宏观数据库,东方财富证券研究所 在资本市场领域，股权分置改革完成后的制度红利仍在释放，而创业板的加速筹备则为市场注入了关于投行业务增长的长期预期。一方面，股权分置改革完成后的制度红利仍在释放。另一方面，作为完善多层次资本市场体系的关键一步，创业板的设立进程在2008年后明显加快。证监会于2009年正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，标志着经过十年筹备的创业板进入实质落地阶段。创业板的推出不仅为创新型、成长型企业提供了融资平台，也直接拓宽了证券公司承销保荐、直接投资等相关业务的边界，为行业带来了新的增长故事。 在宏观刺激与改革预期共同作用下，券商板块自2008年末率先启动，走出了一轮以估值修复为核心驱动的强劲反弹行情。尽管上市公司盈利受危机冲击在当年明显下滑，但流动性趋于宽松与经济复苏预期增强，共同带动市场风险偏好逐步恢复。券商指数自2008年末至2009年7月累计上涨约 $135.5\%$ ，超额收益约30pct，PB从约2.5倍修复至5.6倍，但由于经济与盈利仍处危机后修复阶段，年化ROE高点仅 $16\%$ （2007年最高点达 $55\%$ ），整体更接近“宏观托底+估值修复”性质的中级行情。 # 3）2012-2013“创新大会”：宏观托底与业务松绑共振下的结构性α行情 宏观经济进入增速放缓后的“稳增长”周期，货币政策转向宽松，为市场风险偏好的修复提供了关键的流动性环境。2011-2012年，我国经济在经历高速增长后进入换挡期，面临一定的下行压力。2011我国GDP同比增速已经出现了逐季回落的趋势，PPI同比增速从2011Q4开始加速下滑，到2012Q1正式进入负增长；2012年上半年CPI持续下降，6月CPI同比增速更是创下2010年2月以来新低。为支持实体经济，央行在“稳增长”的背景下执行了2次降息和2次降准，并首次实施不对称降息，标 志着货币政策步入一个宽松周期，为资本市场（特别是对流动性高度敏感的券商板块）营造了企稳向好的宏观氛围。 以2012年券商创新大会为里程碑，监管层推出了一揽子力度空前的行业创新政策，为券商打开了从传统通道业务向多元化业务转型的广阔空间。2012年5月，监管部门召开了证券公司创新发展研讨会，被业内视为证券行业进入创新发展阶段的信号。会议明确并推出了支持行业创新的“十一条”举措，具体方向包括：提高理财类产品创新能力、放宽业务范围和投资方式限制、扩大代销金融产品范围、推动营业部组织创新、鼓励参与场外市场及中小微企业私募债等，为当时以“靠天吃饭”的传统业务为主的券商行业注入了新的增长引擎。此后，融资融券标的扩容、资产管理“备案制”改革、中小企业私募债试点等具体措施在2012年至2013年间密集落地，推动创新业务进入实质性发展阶段。 图表14：2011年起GDP同比增速放缓 $(\%)$ 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表15：2011年末至2012上半年CPI、PPI增速持续下行（%） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表 16: 2012-2013 年券商核心业务条线放松情况梳理 业务条线 主要放松措施与核心内容 影响 1.经纪业务 降低手续费、代销金融产品范围扩大、证券账户支付功能开通等 推动经纪业务从传统通道向财富管理转型，拓宽收入来源。 2.投行业务 中小企业私募债试点、新三板扩容、参与区域性股权市场等 拓展了投行服务实体经济的深度和广度，尤其是服务中小微企业。 3.资产管理业务 投资范围扩大、审批改为备案、允许产品分级与扩大资产运用方式等 资管规模（尤其定向）出现爆发式增长，2012年末行业受托资金同比增长近6倍。 4.资金业务（自营及信用） 自营业务投资范围放开，约定购回业务扩容、转融资推出、并购基金推出等 丰富了券商自有资金运用和客户融资服务工具，支持业务创新。 5.监管与资本约束 放松券商净资本和风险资本准备计提范围，增加负债经营渠道等 提升券商资本使用效率和杠杆空间，增强资本实力。 资料来源：证券日报，证券时报，人民网，东方财富证券研究所 在此背景下，券商板块自2012年初开启了一轮由“政策预期”驱动、后渐由“业务兑现”接力的结构性行情。券商板块自2011年底启动，至2013年2月PB由约1.7倍修复至2.3倍，指数累计上涨约 $50\%$ ，显著跑赢沪深300约38pct。行情初期主要由对创新政策的强烈预期驱动，随着2012年下半年至2013年相关业务逐步落地并贡献收入，市场的投资逻辑开始从“主题投资”向“业绩驱动”转变。上市券商年报显示，融资融券等创新业务的收入贡献在2012年已显著提升，成为重要的利润增长点。 综合来看，2012-2013年的券商行情是一轮典型的“宏观政策托底”与“行业制度创新”共振下的结构性牛市。它发生在经济增速换挡、货币 环境宽松的宏观背景下，由证券行业自身深刻的制度变革所主导。与以往纯粹依赖市场成交量的行情不同，此轮行情的核心驱动力在于监管层自上而下地为券商“松绑”，开辟了多元化的收入来源，从而打开了行业的估值空间。这标志着券商板块的投资逻辑开始从单纯的“市场β”转向对“创新α”的追寻，也为后续几轮以注册制为代表的资本市场深化改革行情埋下了伏笔。 # 4）2014-2015：密集降准降息+新国九条+沪港通——“宏观放水+资本市场大改革”双核驱动的杠杆牛 2014-2015年，券商板块经历了一轮由“宏观宽松”与“资本市场深度改革”双轮驱动的系统性牛市。这一时期的突出特征在于，为应对经济下行压力而实施的强力货币宽松政策，与旨在健全多层次资本市场、提升直接融资比重的重大制度变革产生了强烈共振，共同拉到了市场风险偏好，并通过融资融券等杠杆工具大幅放大，最终演绎为一轮典型的“杠杆牛”行情。 宏观经济面临增长换挡压力，货币政策转向全面宽松，为市场提供了充裕的流动性环境。2014年，我国经济进入增速换挡的阶段，工业和投资增速相对放缓，总体物价水平仍处于历史低位，结构调整和改革的任务艰巨。在此背景下，央行的货币政策“更加注重松紧适度”，优化政策组合保持适度流动性。自2014年11月起，央行开启了密集的降息降准周期，2014年11月至2015年10月间先后多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，目的是“促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展”。低利率环境降低了资金成本，使得大量资金寻求更高回报的投资渠道，为股市上涨提供了关键的宏观环境。 图表17：2014M11-2015M10央行多次降准 $(\%)$ 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表18：2014M11-2015M10央行多次降息（%） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 以“新国九条”为纲领的资本市场改革与“沪港通”启动的对外开放，共同构建了强大的政策利好预期，重塑了市场生态。从2013年底重启IPO以来，一系列积极的股市政策密集出台。其中，2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即新“国九条”），系统性地对股票发行注册制改革、多层次市场建设、债券市场发展、扩大开放等领域做出战略部署，为资本市场的中长期健康发展奠定了制度基础。紧接着，2014年11月，“沪港股票市场交易互联互通机制”（沪港通）正式启动，标志着我国资本市场对外开放迈出实质性一步，为A股引入了海外增量资金，同时也提升了A股在国际市场的影响力。这一系列改革被市场解读为重大制度红利，显著提升了投资者对于资本市场未来发展和券商 行业成长空间的预期。 图表19：2014-2015年资本市场重要政策 时间 政策/事件 主要内容/影响 2013年11月1日 重启A股IPO 为市场注入新的资产供给，恢复直接融资功能。 2014年1月7日 保监会放开险资投资创业板 允许保险资金投资创业板上市公司股票，为市场引入重要的机构增量资金。 2014年5月9日 国务院发布新“国九条” 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，对注册制、退市、并购重组等进行顶层设计，为中长期改革奠定制度基础。 2014年11月17日 沪港通正式启动 开启资本市场双向开放新阶段，为A股引入海外资金，并为其后纳入MSCI等国际指数创造条件。 2014年10月24日 证监会禁止创业板借壳上市 旨在进一步突出创业板支持创业创新、优胜劣汰的功能定位。 2014年12月1日 允许信用账户申购沪市新股 激活两融账户功能，提升市场活跃度和资金使用效率。 2015年4月13日 允许“一人多户” 打破开户限制，加剧券商经纪业务竞争，降低投资者交易成本。 资料来源：证监会，人民网，北京青年报等，东方财富证券研究所 在宏观与政策的双重驱动下，市场成交与杠杆资金大幅扩张，直接催化了券商行业的估值与行情，随后强劲的业绩兑现又驱动了第二轮上涨。宽松的货币环境和强烈的牛市预期，叠加当时快速发展的融资融券业务带来的杠杆，市场交投活跃度空前高涨，沪深两市单日成交额一度突破万亿元并持续攀升，两融余额从2014年中的约4000亿元猛增至2015年中的超过2.2万亿元。在此推动下，券商板块率先启动，在2014年4月至2015年4月的行情主升阶段，板块指数最高上涨 $247\%$ ，相对沪深300指数的超额收益高达126pct。随后，活跃的市场直接转化为行业实实在在的业绩爆发：证券行业2015Q1实现净利润已超过2014年全年的一半，多家券商净利润同比增幅超过 $100\%$ ，其中海通证券增幅高达 $790\%$ ，行业呈现出“三个月赚了去年半年的钱”的井喷式增长。因此，尽管板块在2015年1月经历阶段性回调，但随后披露的超预期一季度业绩迅速扭转市场情绪，再次推动券商股上涨，清晰地演绎了从“预期与资金驱动”到“盈利验证驱动”的完整行情传导路径。 图表20：2014M4-2015M5市场成交与杠杆资金大幅扩张，带动券商估值修改 资料来源：Choice宏观数据库，Choice指数专题，东方财富证券研究所 综合来看，此轮行情是“宏观流动性宽松”与“资本市场改革”双核驱动的经典范式，其强度直接体现在券商板块的历史性涨幅与业绩弹性上。宽松的货币政策解决了“钱从哪来”的问题，而新“国九条”指引下 的改革与开放（如沪港通）则回答了“钱往哪去”的疑问，共同引导庞大的资金涌入股市。在此过程中，券商作为市场核心中介，其业绩与市场涨跌、成交规模呈现出极强的正反馈效应，业绩弹性被充分释放。因此，这轮行情不仅是简单的估值修复，更是在特定宏观和政策背景下，由盈利高速增长驱动的系统性重估，深刻体现了金融周期与政策周期共振对券商板块的重大影响。 # 5）2018-2019质押纾困+科创板注册制：风险出清与制度改革共振下的修复性结构牛 宏观层面针对经济下行压力采取的稳增长与边际宽松货币政策，为市场企稳提供了必要的流动性环境。2018年，我国经济面临内部“去杠杆”与外部贸易摩擦的双重挑战，固定资产投资增速连续创新低，经济增长压力显现。为应对这一形势，央行年内实施了四次降准，累计释放资金逾万亿元，主要目的是“优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力”。明确的稳增长信号为资本市场风险偏好的逐步修复奠定了基础，扭转了因过度悲观预期导致的流动性紧缩螺旋。 监管层多措并举有效纾解股票质押系统性风险，移除了压制券商板块估值的最沉重“枷锁”。2018年，上市公司股票质押风险频发，严重制约了券商股的估值。为此，监管层协调各方力量出台了一揽子纾困措施，通过纾困基金化解股票质押风险。一系列举措使得股票质押整体风险得到了有效缓释和初步控制，直接修复了券商资产的资产负债表质量预期，为估值修复扫清了障碍。此外，设立科创板并试点注册制的重磅改革，从顶层设计上扭转了市场对券商行业，尤其是投行业务的长期成长预期。2018年11月，国家层面宣布在上交所设立科创板并试点注册制，是落实创新驱动战略、完善资本市场基础制度的重大举措和增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。这一制度红利为券商板块注入了前所未有的长期成长叙事。 在政策组合拳的驱动下，券商板块于2018Q4率先启动，走出了一轮由里程碑式制度变革（科创板注册制）和关键风险化解（股票质押纾困）共同驱动的结构性牛市。尽管2018年A股市场整体表现低迷，但券商板块自9月已开始止跌企稳，并在2019年春季行情中成为领涨主线之一。2018年9月至2019年3月券商指数涨幅超过 $50\%$ ，显著跑赢大盘。从个股表现看，此轮行情具有鲜明的结构性特征，领涨主线高度聚焦于投行业务的增量前景等。例如中信建投作为投行实力位列前茅的次新券商，被市场视为科创板改革的主要受益者，其股价表现最为突出。同期，天风证券、华林证券等具有次新、小市值特征的券商，也因弹性较大而受到资金追捧。 图表21：2017年后上市券商股票质押占总资产比例逐步下降 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表22：A股日均成交额显著放大（亿元） 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 # 6)2020创业板注册制：疫情冲击后的宽松+增量注册制改革驱动的短平快行情 为应对疫情对经济的剧烈冲击，货币政策迅速转向宽松，为市场提供了充沛的流动性支持。2020Q1，疫情对我国经济活动产生了巨大冲击，全国规模以上工业增加值同比大幅下降。为稳定经济，央行于2020年1月下调金融机构存款准备金率0.5pct。此后，又于4月对中小银行实施定向降准。同时，LPR也同步下行，1年期LPR在2020年3月和5月两次下调，从 $4.15\%$ 降至 $3.85\%$ 。这一系列操作旨在降低社会融资成本，稳定市场信心，为资本市场创造了有利的货币环境。 图表23：2020Q1我国GDP同比出现负增长（%） 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表24：2020Q1全国规模以上工业增加值同比大幅下降 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 创业板改革并试点注册制在2020年快速落地，成为驱动券商板块行情的直接制度催化剂。在科创板注册制平稳运行的基础上，2020年4月中央深改委审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。随后，相关规则在8月正式实施，标志着注册制改革从增量市场推向存量市场，迈出了关键一步。这项改革是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，直接拓宽了券商的投行业务赛道，尤其是对在专精特新中小企业项目上有传统储备优势的券商构成重大利好，市场 对其业绩增长的预期迅速升温。 在此背景下，券商板块于2020Q2启动了一轮短促而有力的上涨行情。从2020年6月至8月，券商板块指数显著跑赢大盘。这轮行情主要为对流动性宽松和创业板注册制改革的集中反应。宽松的流动性推高了市场整体估值和交易活跃度，直接利好经纪与两融业务；而注册制改革则赋予了投行业务明确的成长性。两者的共振，使得券商板块在短期内同时享受了估值修复和业绩增长的双重驱动。 # 7）2021财富管理主线：流动性宽松与财富管理转型共振下的结构性a行情 宏观层面在“稳中偏松”的货币环境中迎来关键流动性拐点，成交额创记录。7月央行实施全面降准0.5pct，资金成本下行、市场交投活跃度回升，为券商估值修复提供充足的流动性与情绪支撑；7月21日至9月29日，沪深两市连续49个交易日成交额超过万亿，刷新历史记录。 以公募基金大发展为依托的财富管理转型，成为驱动部分券商超额收益的核心α逻辑。2021年，居民资产配置加速向权益类迁移，年内新成立基金总数创历史新高，全年新发基金规模接近3万亿元。此外，7月11日，公募基金投顾试点扩容至27家券商，推动券商从“卖方销售”向“买方投顾”转型，为中长期财富管理业务打开空间。在此背景下，代销金融产品与资产管理业务收入成为券商轻资本转型的关键突破口与增长引擎。东方证券、广发证券、兴业证券等“含基率”较高的券商，凭借在基金代销、参控股公募基金（如汇添富、易方达、兴全）等方面的先发优势，相关收入显著提升。例如，东方证券2021年前三季度资产管理业务净收入同比增长约 $57\%$ ，广发证券旗下易方达基金全年净利润同比大增 $65\%$ 。这一结构性变化使得市场资金不再简单交易券商板块的β，而是聚焦于具备清晰财富管理逻辑的α标的。 图表25：2021年上市券商资管业务手续费收入同比高增（亿元） 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表26：2021年上市券商代销金融产品收入同比高增（亿元） 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 在上述因素共同作用下，2021年5月至12月券商板块走出一轮高度分化的结构性行情。个股表现差异较大，除次新股外，东方证券、广发证券、东方财富等财富管理主线标的涨幅居前，而部分中小券商则显著下跌。行情启动时点与财富管理业绩兑现高度同步：2021年5月，中基协公示的2021Q1公募基金销售保有规模情况显示，券商市占率市场份额占比提升 明显，百强名单中出现了47家券商的身影，板块随即开启上涨。成交额也维持高位，2021年A股股基日均成交额达1.06万亿元，创历史新高，为券商经纪与两融业务提供稳定支撑。这轮行情标志着市场对券商的定价逻辑发生了深刻转变，从博弈市场周期的β转向深度挖掘商业模式升级与可持续盈利能力的α，并为后续投资范式的演进奠定了基础。 # 8）2024年“9·24新政”：政策组合拳强力托底下的快速修复与活跃度驱动行情 以“活跃资本市场”为明确目标的一揽子增量政策在2024年9月下旬集中落地，构成了本轮行情的核心驱动力。2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，金融管理部门集中介绍金融支持经济高质量发展的政策举措。一系列具体政策快速推出，主要围绕“引入增量资金”与“优化市场生态”双线展开。例如央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，旨在为市场提供直接流动性支持。同时，证监会发布推动中长期资金入市的指导意见，致力于打通社保、保险、理财等“长钱长投”的堵点。这套“政策组合拳”以超预期的力度和速度扭转了市场的悲观预期，为风险偏好的回升奠定了基础。在强烈政策预期驱动下，券商板块作为市场风向标率先启动快速上涨，市场交投活跃度随之大幅提振，成交额显著放量，直接带动券商经纪、两融等业务边际改善，推动行业全年业绩走出“V”形反转。值得强调的是，此轮政策带来的市场活跃度提升具有持续性效应，有效夯实了业绩修复基础，这也为随后2025年以来券商板块业绩的稳健表现埋下了伏笔。 领涨个股的结构表明，此轮行情中兼具高市场弹性与独特业务标签的券商获得了资金最大程度的追捧。在板块普涨的背景下，涨幅居前的券商主要分为两类：（1）互联网券商及线上交易平台，其庞大的零售客户基础使其对市场交易量变化极为敏感，成为流动性改善最直接的受益者。（2）部分弹性突出的中小券商，例如天风证券、第一创业等，凭借较小的流通盘在市场情绪反转初期展现出更高的股价弹性。领涨结构清晰表明，在由政策底驱动的市场情绪修复阶段，业务与市场热度关联度最高、自身弹性最大的品种更受青睐。此次行情再次验证，明确的“政策底”对于构筑市场底、尤其是驱动券商板块的估值修复具有立竿见影的关键作用。 图表27：“9·24新政”后市场日均股基交易额显著提升（亿元） 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表28：“9·24新政”后券商单季度盈利显著修复 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 # 9）总结：底部强度与政策演进塑造券商行情层级 纵观历史，政策对券商行情的带动路径已发生深刻演变。(1)早期(如股改)：以解决根本性制度缺陷为主，创造系统性牛市，券商享受全面β。(2）中期（如杠杆牛)：以提供资金和工具（杠杆、渠道）为主，直接做大规模，利好业务弹性大的券商。(3）近期（如注册制及以后)：以深化基础制度改革、优化市场生态、引导长期资金为主。政策更注重“质”而非单纯“量”，旨在提升资本市场服务实体经济的效率和稳定性。这要求券商向定价能力、资产配置能力、综合金融服务能力转型，其投资逻辑也从单纯的“周期博弈”转向寻找具备“成长性”和“确定性”的优质标的。 整体来看，八轮行情无一不是“三重底”强度差异与政策演进节奏的外化结果。在股改牛与杠杆牛两个阶段，估值处于极端低位，宏观环境允许甚至需要货币明显宽松，同时叠加股权分置改革、新“国九条”、沪港通等“重构型”制度变革，三重底强度均达到“极强+强”的组合，成交因此实现数量级放大，带动ROE被系统性重塑，最终演绎为跨年度的系统性牛市。相比之下，四万亿修复、创新大会、2018-2019、2020、2021以及2024年“9·24新政”等阶段，虽然同样具备估值底与一定程度的宏观/政策托底，但政策多偏向逆周期或增量改革，三重底在某些维度上存在短板，成交放大与ROE抬升的持续性和斜率有限，因此行情更多体现为以估值修复为主的中小级或结构性行情。总之，只有当三重底强度足以支撑成交中枢持续跃升并带动ROE中枢抬升时，券商板块才具备孕育系统性牛市的必要与充分条件。 图表 29：2005 以来八轮券商行情的“三重底”强度与核心驱动对照 行情阶段 估值底强度(PB 起点&历史分位) 宏观底强度(增长/通胀/利率/货币) 政策底强度(制度与政策力度) 核心驱动 股改牛2005-2007 强:PB≈1.9倍,近十年约4%分位 中偏强:GDP增速>10%,但并非宽松周期,流动性充裕 极强:股权分置改革重塑制度基石 根本性制度重构+高增长,成交放大30倍、ROE高达55% 四万亿修复2008-2009 强:PB≈2.5倍,近十年约2%-3%分位 极强:危机冲击下“四万亿+5降息4降准” 中:创业板加速筹备,股改红利延续 危机后宏观强刺激主导的逆周期估值修复 创新大会2012-2013 强:PB≈1.7倍,近十年0%-0.5%分位 中偏强:增速换挡+2降息2降准,稳增长导向明显 强:“创新十一条”系统松绑业务边界 宏观托底+业务创新共振下的结构性α行情 杠杆牛2014-2015 极强:PB≈1.6倍,近十年0%-0.5%分位 强:经济换挡+多轮降准降息,利率快速下行 极强:新“国九条”+沪港通+工具创新 宽货币+资本市场大改革+杠杆工具放大,催生典型“杠杆牛” 质押纾困+注册制2018-2019 强:PB≈1.2倍,近十年0.5%-1%分位 中:四次降准,宽货币但增长承压 强:股票质押纾困+科创板注册制破题 风险出清+增量制度红利驱动的修复性结构牛 创业板注册制2020 中偏强:PB≈1.6倍,近十年约11%分位 中偏强:疫情冲击后定向宽松+LPR下调 中偏强:创业板注册制扩围至存量市场 疫后宽松+注册制落地的短平快事件行情 财富管理主线2021 中:PB≈1.7倍,近十年约22%分位 中:全面降准 0.5pct,货币“稳中偏松” 中:公募大发展+投顾扩容,财富管理驱动显性化 流动性宽松+财富管理转型主导的结构性α行情 924新政2024 强:PB≈1.1倍,近十年约2%分位 中偏强:利率低位、通缩压力缓解 强:新“国九条”+互换便利+回购再贷款组合拳 政策组合拳托底+成交快速放量的修复性行情 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所 # 1.2.3.从“风格轮动”到“价值归位”：券商板块的滞涨与补涨 尽管券商板块素有“牛市旗手”之称，但其行情启动并非总是领先于市场整体，尤其在与高景气成长风格（如创业板指、中证500等）的对比中，常呈现阶段性滞涨特征。复盘历史可见，在2008-2009年四万亿修复、 2014-2015年杠杆牛、2019-2020科创板开市及2021年财富管理主线几轮行情中，券商板块均经历了“先落后、后补涨”的典型路径。具体来看： 1）四万亿修复阶段，2008Q4，在全球金融危机触底初期，中小盘风格整体占优，基建产业链在“四万亿”投资计划直接刺激下表现强势，中证500大涨 $24.2\%$ ，而券商指数微跌 $2.2\%$ ；进入2009年后，伴随多轮降息降准落地，市场成交快速放大，叠加创业板筹建进入实质落地阶段，券商板块在1-7月实现 $135.5\%$ 的强势补涨，显著跑赢沪深300。 2）杠杆牛预备期，2013Q3-2014Q1，在国家明确提出“实施创新驱动发展战略”的背景下，TMT与新兴产业驱动创业板指上涨 $31.2\%$ ，而券商板块仅微涨 $1.0\%$ ，尚处政策与流动性预期酝酿阶段；但自2014年4月起，新“国九条”出台、沪港通开通叠加两融业务爆发，券商在随后一年内暴涨 $247\%$ ，大幅反超成长板块。 3）科创板开市初期引发制度红利集中兑现，资金追逐科创成长主线。科创板开市首日25家公司平均涨幅 $140\%$ ，而券商指数当日下跌 $2.29\%$ 。2021M1-4成长主线持续受捧，科创50与创业板指分别上涨 $16.6\%$ 与 $15.1\%$ ，而券商指数受市场情绪与资金分流影响下跌 $10.5\%$ 。随后的5-8月，在宏观流动性维持宽松、市场交投持续活跃的驱动下，叠加券商自身业绩环比改善，板块迎来快速补涨，涨幅达 $36.2\%$ ，跑赢成长指数。 4）财富管理主线切换期，2021年4-7月，疫后科技、医药等成长主线受资本青睐，科创50与创业板指分别上涨 $27.5\%$ 与 $24.7\%$ ，而券商板块小幅回调 $0.7\%$ ；然而自8月起，随着降准落地、日均成交重回万亿以上，叠加财富管理转型逻辑强化，券商在8-12月录得 $14.1\%$ 涨幅，同期创业板指与科创50则分别下跌 $3.4\%$ 与 $12.1\%$ ，完成相对收益反转。 图表 30：历次“券商阶段性落后→补涨”关键阶段概览 主要行情 阶段时间区间 各指数涨跌幅 核心特征 券商指数 沪深300 创业板指 科创50 中证500 四万亿修复2008-2009 四万亿修复前段2008/10-2008/12 -2.2% 9.3% / / 24.2% 宏观危机→政策强刺激起步，基建产业链在“四万亿”刺激下表现强势，券商仍受盈利压力压制 四万亿修复主段2009/1-2009/7 135.5% 105.5% / / 102.6% 四万亿强宽松+创业板落地，成交与估值修复共振，券商完成强势补涨 杠杆牛2014-2015 杠杆牛预备期2013/7-2014/3 1.0% -2.5% 31.2% / 18.7% 创新政策+TMT/成长主线先行，券商仍处预期与政策酝酿阶段 杠杆牛主升段2014/4-2015/4 247.0% 121.3% 115.2% / 120.5% 新“国九条”+沪港通+多轮降准降息+两融杠杆，成交与ROE数量级跃升，券商领涨 科创板开市 (2019-2020) 制度红利期 2020/1-2020/4 -10.5% -4.5% 15.1% 16.6% 1.6% 科创板开市引发制度红利 集中兑现,资金追逐科创 成长主线(首日25家公 司平均涨幅140%),券商 板块受分流压制。 券商补涨期 2020/5-2020/8 36.2% 24.5% 30.7% 14.2% 23.3% 流动性宽松与交投活跃, 券商板块凭借高β属性实 现快速补涨,完成风格切 换。 财富管理主线 2021 财富管理切换前 2021/4-2021/7 -0.7% -4.7% 24.7% 27.5% 8.2% 疫后成长主线(科技、医药等)受青睐,券商滞涨 财富管理结构牛 2021/8-2021/12 14.1% 2.7% -3.4% -12.1% 8.7% 降准+成交回暖+财富管 理α主线,券商在成长回 调中相对收益明显改善 资料来源：Choice 指数专题,全景财经等,东方财富证券研究所 综合以上几轮行情，券商板块“滞涨-补涨”现象的核心，在于资金偏好与盈利验证之间存在“时滞”。在每轮行情的启动初期，宏观宽松预期往往已经确立，但市场情绪仍处修复阶段，有限的资金更倾向于追逐具备清晰产业叙事、业绩弹性想象空间更大的成长赛道，券商板块则表现为相对的“滞涨”。而这种滞涨也恰恰为后续的爆发积蓄了能量。当宽松政策（如降准降息）全面落地、资本市场改革（如新“国九条”、注册制）推出引燃市场热情，两市成交额与两融规模突破临界点后，券商的经纪、两融、自营等业务收入有望呈现非线性增长，其高β属性被彻底激活，从而在行情中后段上演较为强劲的补涨。 对比其他行情可见，决定券商在牛市初期是“直接领涨”还是“先落后后补涨”的关键，在于政策红利的性质、市场成交的起点以及产业主线的相对强度等因素的综合作用。当行情由直接、颠覆性的制度红利（如2005年股权分置改革）驱动，且市场成交从绝对低点启动时，券商凭借巨大的业绩弹性预期往往直接领涨。相反，在上述几轮“先落后”行情中，启动信号多为宏观托底或普惠性宽松政策（如“四万亿”），同时市场成交起点并非极端低位（如2013下半年市场日均成交额普遍在1800-2500亿元，在当时并非历史低位），且市场存在逻辑更顺、景气度更显性的强劲产业主线（如2008年的基建产业链、2013年的“互联网+”），资金因此在初期优先追逐产业成长故事，待券商盈利随成交放量而确定性改善后，方实现补涨。 # 1.3.终极锚点：ROE改善幅度与斜率决定行情高度与持续性 行情启动于三重底共振，但能走多高、走多远，最终需要盈利（ROE）的验证。ROE的上行幅度和趋势，是区分“脉冲式反弹”与“可持续牛市”的重要标准。 ROE是券商估值中枢的长期锚定变量，PB与ROE之间存在显著正相关关系，脱离盈利支撑的估值抬升都难以持续。我们通过对上市券商2003Q1-2024Q3季度数据散点图线性拟合发现，板块PB与ROE之间拟合优度 $R^2$ 高达0.68，回归方程约为 $\mathsf{PB} = 0.22\times \mathsf{ROE} + 0.53$ ，即ROE每提升1pct，PB中枢理论上上移约0.22倍。这意味着，估值的趋势性抬升必须建立在ROE趋势性上行基础之上，否则仅是情绪驱动的阶段性泡沫，难以在时间维度上得到巩固。 图表31：券商PB与ROE走势基本同步 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所 图表 32：券商板块历史 PB-ROE 散点拟合图 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所拟合 注：根据上市券商2003Q1-2024Q3季度数据散点图线性拟合得出 ROE的上行斜率与绝对高度，是区分“估值修复行情”与“系统性盈利驱动牛市”的核心理论标尺与实践判据。根据经典的PB-ROE估值框架，估值（PB）的持续扩张必须由盈利（ROE）的趋势性提升作为支撑。历史数据也验证了这一理论：在2005-2007年“股改牛”与2014-2015年“杠杆牛”这两轮典型的系统性行情中，伴随着根本性制度变革与宏观流动性的强力共振，市场成交额实现了数量级的跃升（日均成交从百亿级升至万亿级）。这直接驱动券商行业ROE实现了陡峭化的趋势性上行，分别从周期底部飙升至约 $55\%$ 和近 $29\%$ 的历史高位。这种盈利能力的根本性改善，为PB估值从底部（1.9/1.6倍）向历史峰值（18.8/4.9倍）的大幅扩张提供了坚实支撑，完成了经典的“戴维斯双击”，行情呈现出空间大、持续性强的特征。 相比之下，多数中级或结构性行情，其本质是“有估值修复，无盈利跃升”。例如2009年“四万亿修复”、2018-2019年“质押纾困+科创板”行情、2020年“创业板注册制”行情等，这些阶段虽不乏积极的政策催化与宏观环境的边际改善，但或受制于政策力度、或受限于宏观条件、或囿于市场成交起点已高，其带来的成交放大效应相对有限。因此，券商行业的ROE仅能在 $8\% - 12\%$ 的中枢区间内实现温和修复或小幅波动，未能形成趋势性大幅上行的斜率。在此背景下，板块的上涨主要体现为对悲观预期的修正和估值的脉冲式修复，PB估值上限往往被压制在1.5-2.5倍的区间内。一旦政策预期被充分定价或市场情绪降温，缺乏强劲盈利支撑的行情便难以为继，表现为“涨得快，退潮也快”的特征。因此，唯有观察到ROE出现具有斜率且幅度可观的趋势性上行，才能确认一轮行情已从“三重底”驱动的估值修复阶段，成功过渡到“盈利验证”驱动的系统性牛市阶段。 图表 33：券商行业 ROE 在 2005-2007 年 “股改牛” 与 2014-2015 年 “杠杆牛” 期间大幅上行 资料来源：Choice指数专题，东方财富证券研究所 综上，我们认为券商行情可以被概括为一条由“底部共振”向“盈利兑现”演进的自下而上传导链条。在这一链条中，估值底对应PB处于历史低位分位，提供价格安全垫与反弹弹性；宏观底体现在低通胀、低利率和稳增长诉求，为货币宽松和无风险利率下行创造条件；政策底通过制度改革和活跃资本市场举措，明确增量资金流入资本市场的路径，并扩展券商业务边界与ROE上限。在三重底共振基础上，风险偏好修复与增量资金入市驱动日均成交额中枢上移，经纪、两融、自营和投行等高弹性业务随之放量，最终通过ROE的趋势性上行，在PB-ROE定价框架下完成估值中枢的系统性重估。 图表 34: “三重底共振→成交放大→ROE 验证”传导链 资料来源：东方财富证券研究所绘制 # 2. 现状透视：“三重底”再现与新范式演进 基于上述历史框架审视当前，我们认为当前券商板块正再度迎来“三重底”共振的宝贵窗口，但同时亦存在显著的“高ROE-低PB”背离，构成了当前板块投资的核心矛盾与机遇。 # 2.1.当前三重底共振再现，新一轮行情基础已筑 2.1.1.估值：从“绝对低位”到“价值洼地”，高性价比凸显 估值处于历史相对低位，提供安全边际。截至2月24日，券商板块PB（LF）约为1.39倍，处于近十年历史分位数的 $29.85\%$ ，虽未及2018年末、2024年9月等低位，但已进入具备高弹性的估值区间。从个股看，多数券商PB低于近十年 $50\%$ 分位，安全边际充足。 “高ROE-低PB”背离达到历史极值，修复空间清晰。2025Q1-3行业年化ROE约为 $8.67\%$ ，但板块估值显著低于其盈利支撑的理论水平。根据第一部分构建的PB-ROE长期回归模型（2003年以来 $R^2 = 0.68$ ，PB $= 22.18\times \mathrm{ROE} + 0.5308)$ ，当前ROE对应的理论PB中枢应约为2.45倍，而实际PB（1.39倍）较理论值仍有 $76\%$ 的溢价空间。此外，我们分别采用近15年、近10年和近5年的季度数据散点图线性拟合，结果显示当前实际PB均相比各阶段回归模型给出的理论值也仍有 $20\% -36\%$ 的修复空间。预计在市场持续活跃、券商业务转型效益显现等因素共同驱动下，板块ROE有望进一步提升，带动PB修改空间持续释放。综上，我们认为当前券商板块的估值底的安全边际不仅来源于历史分位数，更来源于较高的“估值-盈利”性价比，为估值修复提供了清晰且可量化的空间锚。 图表 35：券商板块截至 2026 年 2 月 24 日 PB 估值 1.39 倍,位于近十年历史 30%分位 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所 图表 36：各时间区间回归验证下券商板块 PB 的修复空间 近22年 近15年 近10年 近5年 回归方程 PB=22.18*ROE+0.5308 PB=10.76*ROE+0.9705 PB=9.14*ROE+0.9638 PB=11.24*ROE+0.7001 R² 0.6767 0.5126 0.55 0.5514 PB理论值 2.45 1.90 1.76 1.67 PB修复空间 76% 36% 26% 20% 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所拟合 注：PB 修复空间为理论值相对 2026 年 2 月 24 日 PB 估值(1.39 倍)的修复空间 图表 37：A 股上市券商估值水平(截至 2026/2/24) 股票简称 PB PB 近十年百分位 ROE (2025Q1-3, 年化) PB/ROE 中信证券 1.46 45% 10.2% 14 国泰海通 1.09 32% 11.9% 9 华泰证券 1.15 44% 8.6% 13 广发证券 1.29 62% 9.7% 13 中国银河 1.38 44% 10.0% 14 中金公司 1.71 11% 7.6% 23 招商证券 1.24 24% 8.9% 14 申万宏源 1.13 19% 9.9% 11 中信建投 2.26 13% 8.5% 27 国信证券 1.29 32% 9.9% 13 东方证券 1.10 21% 8.3% 13 东方财富 3.98 21% 14.3% 28 国投资本 0.90 22% 6.8% 13 兴业证券 1.06 34% 5.6% 19 光大证券 1.29 39% 5.3% 25 方正证券 1.26 9% 10.3% 12 中泰证券 1.31 37% 4.0% 33 浙商证券 1.32 0% 7.0% 19 东吴证券 1.09 43% 9.3% 12 长江证券 1.22 40% 11.1% 11 国联民生 1.07 1% 6.7% 16 国元证券 0.96 33% 7.2% 13 财通证券 1.09 30% 7.4% 15 国金证券 0.97 11% 6.6% 15 长城证券 1.24 31% 8.4% 15 信达证券 2.82 48% 7.2% 39 东兴证券 1.55 59% 7.4% 21 华西证券 0.95 28% 5.9% 16 西部证券 1.18 26% 5.7% 21 东北证券 1.05 40% 7.3% 14 华安证券 1.28 38% 10.9% 12 西南证券 1.16 35% 3.6% 32 天风证券 1.47 43% 0.8% 183 中银证券 2.06 50% 6.2% 33 南京证券 1.92 45% 6.8% 28 山西证券 1.17 21% 5.4% 22 国海证券 1.18 34% 4.2% 28 华创云信 0.75 7% 1.4% 54 华鑫股份 1.92 41% 7.8% 25 中原证券 1.41 32% 3.7% 39 红塔证券 1.55 17% 4.7% 33 第一创业 1.75 27% 6.2% 28 财达证券 1.79 12% 7.3% 25 首创证券 3.56 14% 7.9% 45 国盛证券 2.72 89% 2.9% 94 哈投股份 1.02 53% 5.6% 18 湘财股份 2.49 50% 4.9% 51 华林证券 6.92 80% 8.5% 82 锦龙股份 4.54 68% 8.2% 55 太平洋 2.82 82% 3.3% 85 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 注：表内为申万证券指数所有成分股；按 2025Q3 末总资产降序排列 2.1.2.政策：从“逆周期托底”迈向“顺周期发展”，制度红利系统性释放 顶层战略定位清晰，“十五五”资本市场被赋予激活内需新动能、培育 新质生产力的战略新使命。2025年3月，中共中央、国务院印发《提振消费专项行动方案》，强调“多措并举稳住股市，加强战略性力量储备和稳市机制建设”，明确了资本市场财富效应对消费的支撑作用。6月，央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，引导金融机构从消费供给和需求两端强化金融服务，满足各类主体多样化的融资需求，进而推动高质量消费供给的扩大，助力消费增长潜能的释放。10月，中共中央党校主管主办的《学习时报》先后发布《资本市场提振消费的理论逻辑、传导机制与政策举措》和《努力稳股市让老百姓的消费底气更足》等系列文章，体现了稳住股市、促进消费的政策导向。 改革主线明确，系统性红利释放预期强烈。“十五五”规划建议提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。证监会主席吴清在署名文章《提高资本市场制度包容性、适应性》中进一步提出，要紧紧围绕健全投资和融资相协调的资本市场功能，进一步全面深化资本市场改革，持续提高资本市场制度包容性、适应性和吸引力、竞争力，以更好服务新质生产力发展和满足投资者财富管理需求。推动资本市场高质量发展已成为连接国家战略与居民消费增长的关键枢纽。 图表 38：“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措 重点任务 具体措施 积极发展股权、债券等直接融资 以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，进一步健全科技创新企业识别筛选、价格形成等制度机制，更加精准有效地支持优质企业发行上市。 推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司 持续深化并购重组市场改革，提升再融资机制灵活性、便利度。研究完善上市公司激励约束机制，督促和引导上市公司更加积极开展现金分红、回购注销等。巩固深化常态化退市机制。 营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境 推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例。扎实推进公募基金改革，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展。促进私募股权和创投基金“募投管退”循环畅通。 着力提升资本市场监管的科学性、有效性 完善对金融创新活动的监测监管和风险应对机制。加强战略性力量储备和稳市机制建设，强化重点领域风险和跨市场跨行业跨境风险防范化解，持续提升资本市场内在稳定性。严厉打击财务造假、欺诈发行、市场操纵和内幕交易等恶性违法行为。 稳步扩大资本市场高水平制度型开放 支持企业用好国内国际两个市场、两种资源。完善合格境外投资者制度，稳慎拓展互联互通，进一步提升外资和外资机构参与我国资本市场的便利度。加快建设世界一流交易所，培育一流投资银行和投资机构。 共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态 加强资本市场法治建设，推动健全特别代表人诉讼等投资者保护机制，加强资本市场高端智库平台和人才队伍建设，健全预期管理机制，推动全社会形成鼓励创新、包容失败的良好舆论氛围。 资料来源：证监会，券商中国，东方财富证券研究所 1）融资端改革重在提质，加速构建“优进优出”的良性市场生态。一方面，以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，通过设置更具包容性的上市标准，精准支持符合新质生产力要求的优质企业发行上市。另一方面，需要巩固深化常态化退市机制，畅通多元化退出渠道，扭转资本市场“重融资、轻投资”的倾向。“十四五”以来，市场优胜劣汰机制成效显著，沪深交易所共210家公司平稳退市，是“十三五”期间的3.3倍。此外，通过持续深化并购重组市场改革和提升再融资机制灵活性、便利度，能有效支持上市公司转型升级、做优做强，从而夯实价值创造的微观基础。 2）投资端改革聚焦引育“长钱”，构建增强市场内在稳定性的资金供给体系。吴清主席强调，需“推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例”。这要求扎实推进公募基金改革，大力发展权益类基金，并推动指数化投资高质量发展，引导中长期资金真正实现“长钱长投”。截至2025年9月末，公募基金中权益类基金（股票类基金+混合类基金）净值规模突破10万亿元，较2024年1月 $+71\%$ ，占公募 基金总规模达到 $28\%$ ，较2024年1月 $+6.0\mathrm{pct}$ 。险资权益类投资规模截至2025Q2末达到7.0万亿元，较2022Q2末 $+44\%$ ，占整体投资的比重为 $21\%$ ，有进一步提升的空间。 3）完善多层次市场生态，以产品创新与制度开放畅通资本循环脉络。“十五五”规划建议明确要求“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。对此，一方面应健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券、绿色债券等，稳步发展REITs和资产证券化，为市场提供多元化的资产选择和风险管理工具。另一方面，稳步扩大资本市场高水平制度型开放，通过完善合格境外投资者制度、稳慎拓展互联互通，提升外资参与便利度，在开放竞争中增强我国资本市场的国际竞争力。 图表 39：公募基金权益类规模及占比(万亿元) 资料来源：中基协，东方财富证券研究所注：权益类基金 $=$ 股票基金 $^+$ 混合基金 图表40：保险业权益类投资情况（万亿元） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所注：权益类投资 $\equiv$ 股票 $^+$ 证券投资基金 $^+$ 长期股权投资；占比 $\equiv$ 权益类投资/保险资金运用余额 政策性质发生根本转变，驱动盈利改善更具持续性。我们认为，与此前多轮行情中针对特定问题（如质押风险、市场低迷）的“托底式”政策不同，本轮政策体系着眼于资本市场基础制度的完善与功能升级。其带来的业务扩容（如衍生品、财富管理）和效率提升（如行业整合）更具结构性、持续性和普惠性，有望系统性且可持续地抬升行业ROE中枢。 2.1.3.宏观：经济企稳与货币宽松预期共振，资金再配置驱动市场活性回暖 2025年以来，宏观层面呈现出经济增长企稳、通胀边际回升、货币政策强宽松预期的特征，形成了对权益资产友好的环境。当前我国经济已步入温和复苏通道，GDP增速整体平稳，制造业PMI在荣枯线附近波动，显示出生产端活动的持续性与韧性。物价水平也已走出此前低谷，CPI呈现温和回升态势，PPI同比降幅持续收窄，有效缓解了通缩忧虑，为市场奠定了积极的宏观价格环境。同时货币政策维持宽松的预期强烈且空间明确。1月央行行长潘功胜明确指出“2026年降准降息还有一定的空间”。这一官方表态，结合“十五五”开局之年需维持支持力度的宏观背景，使得市场对于未来通过降准、降息等方式进一步降低社会融资成本、保持流动性充裕抱有稳定预期。此外，市场利率（如10年期国债收益率）持续处于历史相对低位，有望提升权益资产的吸引力。这种“经济温和复苏+货币宽松可期+利率维持低位”的组合，构成了驱动资本市场活跃的经典宏观条件。 图表41：当前物价水平整体向好（%） 资料来源：Choice 宏观数据库,东方财富证券研究所 图表42：当前市场利率处在近十年相对低位（%） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 资金结构发生趋势性转变，“存款搬家”与市场活跃度提升形成共振，为成交放大提供持续动力。在房地产财富效应趋势性减弱的背景下，居民资产配置结构正经历深刻变革，资金向金融资产迁徙的动能强劲。2025年全年居民存款累计新增14.64万亿元（同比 $+3\%$ ），而非银存款累计新增6.41万亿元（同比 $+147\%$ ），在居民新增存款中的占比攀升至 $44\%$ ，创2016年以来新高。资金面的变化已迅速传导至市场活性：2025年，A股市场股基成交额同比增长 $63\%$ ，两融余额同比增长 $36\%$ 。市场日均成交额已从低位稳步回升至两万亿规模平台。成交与杠杆资金的同步回暖，不仅是市场情绪修复的表征，更是券商经纪、两融、自营等核心业务收入弹性的先行指标，预示着行业基本面正进入量能驱动的改善通道。 图表43：居民存款与非银存款新增规模（亿元） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表44：2025年市场股基成交额同比 $+63\%$ 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表45：2025年末市场两融余额同比 $+36\%$ 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 # 2.1.4.市场阶段：再现“短暂落后”特征，蓄势于三重底共振之中 当前券商板块再现历史性的“短暂落后”特征，这并非行情缺失的信号，而是新一轮补涨机遇在积蓄动能。2025年A股呈现显著的结构性行情，以人工智能、算力等为代表的科技成长赛道凭借高景气度和想象空间，持续吸引并虹吸市场资金，券商板块再次呈现“短暂落后”特征。2025年5月至2026年1月，券商指数累计 $+15\%$ ，显著跑输沪深300（ $+25\%$ ）、创业板指（ $+72\%$ ）、科创50（ $+49\%$ ）及中证500（ $+49\%$ ）。历史框架表明，这种由扎实基本面（“三重底”共振、盈利步入回暖通道）支撑的“滞涨”阶段，往往为后续更具爆发力的补涨行情奠定了弹性基础。当前时点，券商板块的配置逻辑更应理解为以“时间换空间”的高性价比仓位布局，而非风格误判，其估值修复与盈利驱动双击的契机正在孕育。 图表 46：2025 年 5 月以来券商指数走势再现 “短暂落后” 特征 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所 综上，当前市场环境非历史极端底部的简单复刻，“估值-政策-宏观”三要素正以一种更具可持续性的新形态形成共振，为券商板块孕育超越单纯估值修复的系统性机遇。估值层面，“高ROE-低PB”的显著背离提供了清晰的安全边际；政策层面，改革重心已从逆周期托底转向顺周期制度建设，深度与广度均超预期；宏观层面，温和复苏与居民资产再配置趋势共同支撑成交持续回暖。这一组合虽在强度上或不及2005年或2014年的“极强”三重底，但其内生性和稳定性更强，预示着本轮行情或将呈现“慢 牛”特征，其高度将更依赖于后续盈利（ROE）质量的实质性验证。 # 2.2.核心矛盾与机遇：“高ROE-低PB”的显著背离及其破解之道 # 2.2.1.估值压制的根源：市场对传统盈利模式的可持续性质疑 尽管“三重底”以新的形式再度共振，但当前PB-ROE定价锚已被显著“压低”。2025年前三季度券商板块年化ROE约 $8.7\%$ ，创下2022年以来最佳表现。而截至2026年2月24日板块PB仅为1.39倍，明显低于历史同ROE水平下的估值水平(根据近十年历史经验，当行业年化ROE处于 $8\% - 9\%$ 区间时，板块PB通常在1.62-2.15倍之间)。 图表47：近十年上市券商ROE与PB水平变化情况 资料来源：Choice 指数专题,东方财富证券研究所 我们认为这一背离主要反映了市场对券商当前盈利模式的四大结构性担忧：盈利结构偏“看天吃饭”、政策被视为“托底而非发展”、同质化竞争抑制成长叙事、资本约束制约ROE抬升。 1）盈利结构担忧：自营+经纪驱动被视为“不可持续”。2025Q1-3行业ROE回升在相当程度上由自营投资和经纪业务驱动，上市券商自营/经纪收入分别同比 $+44\% / +75\%$ ，占调整后营收（营业收入-其他业务成本）的比例分别为 $45\% / 27\%$ 。市场可能认为“靠天吃饭”成分上升的背景下，一旦权益市场回调，高ROE难以为继，因此不愿给予过高的估值溢价。 2）政策“托底论”：盈利改善被视为短期救市红利。部分投资者可能将2024年以来的一揽子改革解读为“逆周期托底”，认为政策目标在于防范风险、稳住股市，盈利改善更多是超跌反弹，而非业态质变。这使得市场更倾向于将ROE修复视为“交易型修复”，压制了PB抬升的高度与持续性。 3）成长叙事缺位：同质化竞争与费率下行。在价格战及公募基金费率改革的影响下，券商交易佣金费率持续处于下行通道，而财富管理、机构业务等新增长曲线尚未被充分认可为能驱动整体估值跃升的核心引擎。此外，2025年IPO规模虽有所回暖，但仍处历史低位，导致投行业务受限；资管规模和收入仍略有承压。三大传统条线的结构矛盾使得市场可能难以构建券商的长期成长逻辑，认为ROE回升更像周期性修复，而非结构性抬 升。 4）杠杆与资本约束：ROE“天花板”难以突破。国内券商杠杆长期处在3.3-4.1倍区间，与海外一流投行的杠杆率（普遍达到12-15倍）相差甚远，一定程度上制约了ROE的提升。 图表48：上市券商收入结构 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表 49：市场股权融资规模 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表50：经纪业务平均净佣金率处于下行通道 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表 51：上市券商除客户资金杠杆水平 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 注：分组方式为根据 2025Q3 末资产规模从大到小排序 # 2.2.2.破局之路：业务重构与监管松绑共塑盈利新生态 我们认为，前述担忧在静态视角下并非全无道理，但动态来看，一系列业务与制度的重构正在将“高ROE-低PB”的暂时错位，转化为可交易的估值重定价机会。 自营从“方向性弹性”走向“客需型杠杆”，盈利质量提升。当前自营投资正快速向非方向化、客需化的重资本业务迁移，权益OCI配置力度显著加大（2025Q3末其他权益工具投资规模同比 $+89\%$ ，占比达到 $9\%$ ，占比同比 $+3.4\mathrm{pct}$ 。头部券商从战略层面重点聚焦非方向性投资及衍生品策略，推动自营收入质量提升。这意味着，自营对ROE的贡献越来越多来自于规模与结构设计，而非单纯方向性押注，“业绩质量差”的担忧正被逐步削弱。 财富管理深化与投行价值链延伸，构建长期成长叙事。财富管理正从 “卖产品”向“做服务”的资产配置模式转型，公募基金费改推动行业健高质量发展，“存款搬家”趋势下券商财富管理有望迎来利好。投行业务也在向“投资+投行+投研”的综合服务价值链延伸。这些业务能带来更稳定、更具粘性的收入，并打开长期成长空间。 国际化与创新业务有望打开增量增长空间。在“稳步扩大资本市场高水平制度型开放”的指引下，头部券商国际化布局已从渠道铺设进入业绩贡献阶段，成为平滑周期波动、提升全球竞争力的重要引擎。同时，积极布局虚拟资产等创新业务赛道，有助于在金融创新前沿获取先发优势，重构业务生态，为行业开辟全新的增长蓝海。 监管政策的适度“松绑”或将系统性抬升头部券商的ROE上限。2025年12月，证监会主席吴清在证券业协会第八次会员大会上提出，将“对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限”，为券商行业“适度加杠杆”打开了政策空间。政策利好+内部需求驱动下，行业整体杠杆有望在风险可控的前提下逐渐地提升至更接近国际同业的水平。 图表 52：上市券商自营业务结构 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表 53：2025H1 部分头部券商国际业务展业主体战略布局及业绩情况 业务战略 区域布局 营业收入 (亿港元) 同比 净利润 (亿港元) 同比 华泰国际 以科技驱动全业务链,全球交易平台覆盖多市场,衍生品收入占比行业最高 立足香港,辐射全球,设立新加坡子公司辐射东南亚,进军韩国结构化产品市场 37.62 -61% 11.45 26% 中信证券国际 综合化布局,投行业务与财富管理并重 覆盖全球13个国家,扎根香港,东南亚(菲律宾、马来西亚等)实现突破 116.15 53% 30.16 65% 中金国际 聚焦跨境并购与高端投行 以中国香港为境外“桥头堡”,逐步在纽约、伦敦、新加坡、东京等全球七大国际金融中心建立布局 68.77 30% 26.34 169% 国泰君安国际 个人金融(财富管理)、机构金融(机构投资者服务与企业融资服务)与投资管理三大维度 立足香港,通过新加坡和越南推动东南亚发展 28.25 30% 5.5 182% 银河国际控股 并购整合本地化,经纪业务主导,发力投行和资管业务 东南亚全资控股银河-联昌(发展重点),新/马/印尼/泰四国深耕 12 5% 1.78 4% 资料来源：各公司官网，时代周报等，东方财富证券研究所 综上，从演进逻辑看，本轮行情并非简单重复“估值修复+杠杆放大”的旧范式，而是在监管顶层设计、资金结构再平衡、财富管理与国际业务崛起、衍生品和资本中介业务常态化等多重结构性变量的共同作用下，逐步从“逆周期托底”过渡为“顺周期发展红利+专业化溢价”的新阶段。这意味着，历史上“三重共振→成交放量→ROE抬升”的行情框架正在重演，但决定本轮行情高度与持续性的关键变量，正从单一的盈利能力（ROE）转向盈利的质量。当前“高ROE-低PB”的组合意味着下行空间有限，而一旦市场对ROE“含金量”的认知完成切换，估值重估的弹性将集中释放。 # 3.投资建议：把握“价值修复”与“成长兑现”的双重机遇 当前券商板块核心矛盾在于“盈利质量”的认知切换，而非“有无盈利”。当前“估值底、政策底、宏观底”以更具内生稳定性的新形态再度共振，新一轮行情的启动条件已经具备。与历史极端周期（如2005、2014年）相比，本轮共振的强度或许温和，但其由“逆周期托底”向“顺周期制度建设”的转变，使得行情的可持续性基础更为扎实。板块的核心矛盾已从“有没有行情”转向“行情的高度与持续性”，后者直接取决于后续日均成交额能否站稳新平台，以及行业ROE能否实现有斜率、有质量的趋势性提升。 静态显著低估，动态具备向上期权。根据PB-ROE框架，静态视角下当前1.39倍的PB相较于约 $8.7\%$ 的年化ROE显著低估，相比我们根据历史季度数据散点拟合得出的理论值（1.67-2.45倍）有明确的修复空间。同时动态视角下，我们预计在“经济温和复苏+资金持续入市+改革红利释放+业务结构优化”的综合作用下，行业ROE有望稳步抬升，板块或将形成“价值回归”与“盈利溢价”的双击。 综合估值、政策、宏观三维信号，当前券商板块的配置逻辑可概括为“下有三重底保护，上有盈利与估值双修复空间”。个股方面，在A股“系统性慢牛+结构分化”格局下，建议关注两条配置主线： 第一条主线是价值修复，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高、安全边际充足的综合头部。在PB-ROE框架下，当前板块“高ROE-低PB”的罕见背离为系统性价值重估提供了空间。随着业务结构优化提升了盈利质量和稳定性，估值折价具备收敛基础。配置上，建议选择ROE稳定提升、且PB相比ROE仍有上升空间的头部券商，兼具较强安全边际与确定性收益潜力，如中信证券、国泰海通、中国银河。 第二条主线是成长兑现，聚焦财富管理、公募资管、大投行与国际业务等“新生态”高景气赛道。当前，券商业务正在从“交易驱动型周期股”向“综合金融服务平台”演进。①财富管理与资产管理：受益于居民资产权益化配置与“存款搬家”趋势，具备公募与资管协同优势的特色券商成长空间广阔，如东方证券、兴业证券。②大投行与国际业务：注册制深化与中资企业出海周期，为投行业务领先的券商带来双重红利，如中金公司、华泰证券。③自营与资本中介：自营模式从方向性投资向客需型杠杆质变，资产负债表运用效率高的券商将获得持续的ROE增厚，如中信证券、中金公司。 图表 54：行业重点关注公司一览表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元/股） PE(倍) 股价 (元) 评级 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 600030.SH 中信证券 4094.92 1.46 1.89 2.09 19.98 14.62 13.22 27.63 增持 601881.SH 中国银河 1621.57 0.92 1.26 1.38 16.55 11.77 10.75 14.83 增持 601688.SH 华泰证券 1982.30 1.70 1.82 2.00 10.35 12.07 10.98 21.96 增持 601211.SH 国泰海通 3423.54 1.39 1.50 1.40 13.42 12.91 13.90 19.42 未评级 000776.SZ 东方证券 1642.44 1.15 1.74 1.96 14.10 12.06 10.69 20.99 未评级 601377.SH 兴业证券 592.43 0.24 0.35 0.41 26.08 19.43 16.88 6.86 未评级 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所(股价截至 2026 年 2 月 24 日,未评级公司盈利预测来自 Choice 一致预期) # 4.风险提示 1)经济修复不及预期风险：宏观经济修复不及预期可能导致资产质量下降和信用风险集中暴露，进而影响上市公司企业盈利和证券公司的业绩。 2）政策与资本市场改革不及预期风险：政策出台和落地进展不及预期，以及资本市场改革进度不及预期，可能会共同影响证券行业的业务发展和竞争格局。同时，资本市场改革的进度，可能会对证券公司的业务模式和风险管理产生影响。证券公司需要适应政策变化，优化风险管理体系，以应对可能的政策风险和改革风险。 3）券商行业竞争加剧风险：券商行业竞争加剧，尤其是面临外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，可能会导致客户流失和市场份额下降。同时，证券公司通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，对中小券商构成压力。 4）资本市场波动风险：证券行业经营业绩与资本市场的走势密切相关，资本市场的波动对证券公司的经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入以及资本类业务的收益都有显著影响。如果资本市场行情低迷，则可能导致业绩下降，同时增加金融产品的违约风险。 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 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