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以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？

核心内容概述

券商行情通常遵循“三重底共振→成交放大→ROE验证”的传导链条，即在估值底、政策底、宏观底的共振下，市场风险偏好修复，带动成交额中枢上移，最终通过ROE的趋势性上行完成估值中枢的系统性重估。当前，券商板块正以更具内生稳定性的新范式再度迎来“三重底”共振，为新一轮行情奠定基础。

主要观点与关键信息

三重底的定义与作用

• 估值底：券商板块PB处于历史低位分位，提供价格安全垫与反弹弹性。
• 政策底：通过制度改革和活跃资本市场举措，明确增量资金流入路径，拓展券商业务边界与ROE上限。
• 宏观底：低通胀、低利率和稳增长诉求，为货币宽松和无风险利率下行创造条件。

当前“三重底”共振与行情基础

• 估值：截至2026年2月24日，券商板块PB为1.39倍，处于近十年30%分位，具备高性价比。
• 政策：“十五五”资本市场深化改革预期升温，改革重心转向顺周期制度建设，制度红利有望系统性释放。
• 宏观：经济增长企稳、通胀边际回升、货币政策强宽松预期，形成对权益资产友好的环境，与“存款搬家”趋势共同支撑成交回暖。

估值与盈利背离与解决路径

• 核心矛盾：“高ROE-低PB”错配凸显结构性矛盾，反映市场对券商盈利模式的可持续性存疑。
• 解决路径：财富管理与国际业务崛起、自营非方向化转型、加杠杆政策有望松绑等业务与制度重构，有望重塑市场对券商ROE“含金量”的认知，推动估值重估弹性释放。

投资建议

配置逻辑

• 价值修复：关注ROE持续抬升、杠杆利用率高、安全边际充足的综合头部券商，如中信证券、国泰海通、中国银河。
• 成长兑现：聚焦财富管理、公募资管、大投行与国际业务等“新生态”高景气赛道，如中金公司、华泰证券、东方证券、兴业证券等。

行情预期

• 当前“三重底”虽强度不及以往极强周期，但内生性和稳定性更强，预示“慢牛”行情。
• 行情高度将更依赖后续盈利质量的实质性验证。

风险提示

• 经济修复不及预期
• 政策与资本市场改革不及预期
• 券商行业竞争加剧
• 资本市场波动

历史行情复盘

1.1 历史回顾

• 股改牛（2005-2007）：股权分置改革重塑制度基石，宏观流动性充裕，券商板块涨幅达2272%，ROE达55%。
• 四万亿修复（2008-2009）：宏观强刺激与制度红利延续，券商板块涨幅135.5%，ROE达16%。
• 创新大会（2012-2013）：宏观托底与业务松绑共振，券商板块涨幅51.9%，ROE达7.62%。
• 杠杆牛（2014-2015）：宏观宽松与资本市场改革共振，券商板块涨幅247%，ROE达28.83%。
• 质押纾困+注册制（2018-2019）：风险出清与制度改革共振，券商板块涨幅50.3%，ROE达10.73%。
• 创业板注册制（2020）：疫情冲击后的宽松与注册制落地，券商板块涨幅36.2%，ROE达9.50%。
• 财富管理主线（2021）：流动性宽松与财富管理转型共振，券商板块涨幅13.6%，ROE达10.23%。
• 9·24新政（2024）：政策组合拳托底，券商板块涨幅51.7%，ROE达6.28%。

1.2.3 “滞涨-补涨”现象

• 券商板块在行情初期常出现滞涨，因资金更倾向于追逐成长赛道。
• 随着宏观宽松政策全面落地、制度改革引燃市场热情、成交额与两融规模突破临界点，券商板块迎来补涨。
• 行情初期是“直接领涨”还是“先落后后补涨”取决于政策红利性质、市场成交起点及产业主线强度。

1.3 终极锚点

• ROE改善幅度与斜率：决定行情高度与持续性，脱离盈利支撑的估值抬升难以持续。
• PB-ROE模型：估值（PB）的持续扩张必须由盈利（ROE）的趋势性提升作为支撑，历史数据显示ROE每提升1pct，PB中枢理论上上移约0.22倍。

当前估值与盈利分析

2.1.1 估值现状

• 券商板块PB（LF）为1.39倍，处于近十年历史30%分位，具备高性价比。
• 高ROE-低PB背离达到历史极值，修复空间清晰，根据PB-ROE模型，理论PB中枢约为2.45倍，修复空间达76%。

2.1.2 估值修复空间

• 近22年：PB理论值为2.45倍，修复空间为76%。
• 近15年：PB理论值为1.90倍，修复空间为36%。
• 近10年：PB理论值为1.76倍，修复空间为26%。
• 近5年：PB理论值为1.67倍，修复空间为20%。

总结

券商行情的演进遵循“三重底共振→成交放大→ROE验证”的逻辑链条。当前，券商板块正以更具内生稳定性的新范式迎来“三重底”共振，为新一轮行情奠定基础。随着政策与宏观环境的改善，券商行业有望实现ROE的持续提升，推动估值中枢的系统性重估。