国防军工行业军工策略系列问题之二：如何看待军工行业的盈利能力及实现路径？-20210823-申万宏源-45页_1mb

军工行业盈利能力分析及投资建议总结

核心内容

本报告深入分析了中国军工行业的盈利能力及其实现路径，指出未来盈利能力提升空间较大，且实现路径清晰，主要包括规模效应、定价改革、管理改善和军民融合四大逻辑。报告还推荐了多个重点领域的龙头标的，并提出了风险提示。

主要观点

• 规模效应：随着“十四五”军队换装周期的推进，军工企业将受益于规模效应，从而实现成本的显著下降。F-35项目作为美国规模效应的典范，其单机成本已下降68%，并仍在持续降低。
• 定价改革：中国军品定价机制正向激励型转变，有望提升军工企业的盈利能力。相比美国，中国激励力度更大，预计军工企业营业利润率将大幅提升。
• 管理改善：股权激励的实施范围不断扩大，未来将覆盖更多国企。自动化改造和降本意识增强，有助于提高行业人均创收。
• 军民融合：军民融合作为国家战略，提升了产业链效率，并为军工企业带来了新的盈利增长点，尤其在高端技术转移方面。

关键信息

短期盈利改善逻辑

1. 军队换装周期：2021年进入“十四五”时期，是军队换装的收获期，也是军工行业盈利改善的机遇期。
2. 规模效应来源：包括单位人工成本降低、单位固定成本降低、长期合同减少不确定性、供应链稳定性提升。
3. 运维阶段成本：运维费用占全寿命周期费用的60%，有望延续规模效应。

中期盈利提升逻辑

1. 定价机制改革：我国军品定价机制向激励型转变，企业盈利能力与政府降本目标趋于一致。
2. 美国经验借鉴：美国采用激励型合同，有助于降低政府采购成本，同时提升承包商利润。
3. 中国激励力度：中国对成本节约的激励比例为7:3，比美国更大，有助于提升军工企业盈利能力。
4. 未来定价改革：预计我国将建立更丰富灵活的定价体系，以适应不同项目需求。

管理改善与股权激励

1. 股权激励数量增长：自2011年以来，军工企业实施股权激励数量逐年递增，截至2021年已达73家。
2. 民参军企业占比：民参军企业股权激励占比达到66%，其实施效果显著，对业绩提升有积极作用。
3. 国企改革推动：随着国企改革的推进，未来将有更多国企实施股权激励，提升管理效率和盈利能力。

军民融合带来的效益

1. 战略支持：军民融合已上升为国家战略，政策支持力度不断加大。
2. 产业链效率提升：民参军企业通过技术注入、产业分工、竞争机制等手段，提高产业链效率。
3. 军转民盈利拓展：军转民为军工企业带来新的盈利增长点，高端技术转移将成为重点。

推荐标的

• 航空主机厂：重点推荐中航沈飞、航发动力，建议关注中航西飞、中直股份。
• 军工电子信息化：重点推荐中航光电，建议关注火炬电子、振华科技、航天电器、鸿远电子等。
• 高端原材料：重点推荐抚顺特钢、中航高科、光威复材、宝钛股份等。

风险提示

• 装备采购不及预期
• 定价改革推进不及预期
• 军民融合不及预期

实现路径

• 规模效应：通过生产量增加，降低单位成本。
• 定价改革：优化定价机制，提升企业盈利空间。
• 管理改善：实施股权激励，提升效率与业绩。
• 军民融合：提升产业链效率，拓展盈利边界。

总结

中国军工行业盈利能力提升空间广阔，未来有望持续改善。通过规模效应、定价改革、管理改善和军民融合四大逻辑，军工企业将实现盈利增长。建议关注航空主机厂、军工电子信息化和高端原材料等领域的龙头标的，把握行业发展趋势。