20260331-国信证券-华鲁恒升-600426.SH-四季度净利同环比提升_油煤价差走扩助盈利修复延续_7页_784kb

报告摘要

华鲁恒升在2025年四季度实现了盈利的同环比双增，尽管整体营收同比小幅下滑，但归母净利润同比提升，主要得益于行业反内卷带来的产品价差回暖及成本管控成效显著。公司通过荆州基地一体化项目和本部装置的高效运行，推动了主营产品的产销量稳步增长，同时多个新项目陆续建成投产，进一步释放产能。

盈利表现：2025年四季度公司归母净利润为9.4亿元，同比提升10.3%，环比提升17.0%。尽管营收同比下滑18.0%，但毛利率和净利率分别提升2.5个百分点和2.6个百分点，达到21.6%和14.0%。
产品结构：新能源新材料仍是公司最大的营收板块，占比达54%。化肥、有机胺、醋酸及衍生品的营收占比分别为20%、8%、12%。
产能释放：四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量分别为83.89/141.86/14.67/41.85万吨，同比分别增长29%、-6%、-3%、-2%，环比分别增长10%、-2%、-7%、+4%。
产品价差：四季度部分主营产品价差显著提升，如己内酰胺、醋酸、DMF、碳酸二甲酯等，主要受益于行业反内卷、原料成本下行及下游需求回暖。尿素因新增产能释放及库存高企，价差收窄。
成本控制：陕西神木烟煤坑口价四季度为738元/吨，同比下滑11%，环比上涨18%，公司成本控制优势稳固，支撑盈利修复。
油煤价差：2026年一季度，国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100美元/桶，油煤价差显著走扩，放大了煤化工的成本优势，预计公司盈利将在四季度基础上进一步提升。

2025年全年业绩：公司全年营收309.7亿元，同比下滑9.5%；归母净利润33.2亿元，同比下滑15.0%。
2026-2028年盈利预测：公司2026-2028年归母净利润预测分别为47.40亿元、49.58亿元、52.34亿元，对应EPS分别为2.23元、2.34元、2.46元，当前股价对应PE分别为16.7X、15.9X、15.1X。
财务指标：公司毛利率、净利率、EBIT Margin等指标均有所改善，资产负债率持续下降，从2024年的34%降至2028年的30%。企业自由现金流和权益自由现金流在2026年后显著增长。
投资建议：维持“优于大市”评级，公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放。

公司代码	公司名称	投资评级	收盘价（元）	EPS（2024）	EPS（2025E）	EPS（2026E）	EPS（2027E）	EPS（2028E）	P/E（2024）	P/E（2025E）	P/E（2026E）	P/E（2027E）	P/E（2028E）	P/B（2024）	P/B（2025E）	P/B（2026E）	P/B（2027E）	P/B（2028E）
600989.SH	宝丰能源	优于大市	30.15	0.87	1.56	1.85	1.85	1.85	34.7	19.3	16.3	16.3	16.3	4.6	4.6	4.6	4.6	4.6
000830.SZ	鲁西化工	优于大市	16.90	1.07	0.76	0.76	0.76	0.76	15.9	22.2	22.2	22.2	22.2	1.7	1.7	1.7	1.7	1.7
000422.SZ	湖北宜化	优于大市	17.29	0.61	1.32	1.42	1.42	1.42	28.3	13.1	12.2	12.2	12.2	3.2	3.2	3.2	3.2	3.2
600426.SH	华鲁恒升	优于大市	37.17	1.84	1.56	2.23	2.34	2.46	20.2	23.8	16.7	15.9	15.1	2.4	2.4	2.2	2.1	2.0

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
每股收益（元）	1.84	1.56	2.23	2.34	2.46
每股净资产（元）	14.61	15.58	16.65	17.78	19.02
ROE	13%	10%	13%	13%	13%
毛利率	19%	19%	22%	21%	21%
EBIT Margin	15%	14%	18%	17%	17%
EBITDA Margin	23%	25%	27%	26%	26%
资产负债率	34%	33%	32%	31%	30%
P/E	20.2	23.8	16.7	15.9	15.1
P/B	2.5	2.4	2.2	2.1	2.0
EV/EBITDA	11.8	12.2	9.3	9.0	8.7