20230330-华安证券-华鲁恒升-600426.SH-成本需求双重压力有所缓解_德州+荆州新产能项目加速推进_26页_1mb

报告摘要

华鲁恒升2022年年报及投资分析总结

核心内容概述

华鲁恒升在2022年实现营业收入302.45亿元，同比增长13.09%；归母净利润62.89亿元，同比下降13.50%。公司2023年一季度发布年报，显示其在2022年Q4业绩承压，主要受疫情影响及煤炭价格高位运行影响。然而，随着2023年春耕旺季到来，化肥需求边际改善，公司业绩有望触底回升。公司持续推进德州和荆州基地的新产能建设，以提升盈利能力并拓展业务领域。

主要观点

盈利能力短期承压：2022年因成本上升和需求走弱，公司整体盈利受到一定影响，但三费费用稳步下降，显示公司降本增效成效显著。
产品价格反弹，成本压力缓解：2023年3月，动力煤价格下降，公司产品价格有所回升，成本端压力缓解，为业绩回升创造条件。
德州+荆州新产能项目加速推进：公司通过多线布局煤气化平台，实现高端产品生产，提高盈利能力。德州基地部分项目已投产，荆州基地预计2023年6月逐步投产，未来成长空间广阔。
新材料新能源板块增长显著：公司2022年新材料新能源板块营业收入达146.53亿元，毛利22.43亿元，毛利率15.31%，显示其在新能源材料领域的布局具有发展潜力。
研发投入持续增加：公司2022年研发费用达61062.71万元，同比增长65.73%，推动专利申请数量增长，增强企业创新能力。
投资建议：维持“买入”评级，预计2023-2025年公司归母净利润分别为59.88亿元、78.00亿元、85.37亿元，对应PE分别为12倍、9倍、9倍。

关键信息

财务数据概览

项目	2022A（亿元）	2023E（亿元）	2024E（亿元）	2025E（亿元）
营业收入	302.45	309.33	383.09	417.21
归母净利润	62.89	59.88	78.00	85.37
毛利率	28.9%	26.3%	27.0%	26.7%
ROE	23.4%	18.2%	19.2%	17.3%
每股收益（元）	2.97	2.82	3.67	4.02
P/E	11.18	12.37	9.49	8.67
P/B	2.61	2.25	1.82	1.50
EV/EBITDA	7.67	7.90	6.14	5.11

项目进展

德州基地：
- 已投产30万吨/年DMC装置。
- 醋酸及衍生品、己内酰胺及尼龙新材料项目进展顺利，20万吨尼龙6切片装置已进入试生产阶段。
- 计划建设30万吨/年二元酸项目，预计2023年3月投产。
荆州基地：
- 一期项目投资123亿元，预计2023年6月逐步投产。
- 二期新能源新材料项目投资50.54亿元，预计2024年投产，涵盖BDO、NMP、PBAT等产品。
- 项目建成后预计实现销售收入400亿元，税收30亿元，带动就业约1200人。

成本与盈利分析

成本上升：2022年纯苯和动力煤价格同比上涨，导致公司成本上升。
产品价格下跌：醋酸、DMC、己二酸等产品价格下跌，影响盈利。
成本控制优势：公司通过煤气化平台和柔性多联产产业链，实现成本控制优于行业平均水平。
盈利恢复预期：随着产品价格反弹和成本压力缓解，公司未来业绩有望回升。

各板块表现

有机胺板块：
- 营收59.95亿元，同比增长1.31%。
- 毛利34.17亿元，同比增长7.75%。
- 毛利率56.00%，成本以直接材料为主，占比85.44%。
肥料板块：
- 营收55.18亿元，同比增长33.27%。
- 毛利21.72亿元，同比增长81.76%。
- 毛利率39.36%，受益于春耕旺季和国家政策支持。
醋酸及衍生品板块：
- 营收21.06亿元，同比下降39.17%。
- 毛利6.52亿元，同比下降64.85%。
- 毛利率30.96%，受产品价格下跌影响。
新材料新能源板块：
- 营收146.53亿元，毛利22.43亿元。
- 毛利率15.31%，受益于新能源材料需求增长。

风险提示

原材料及主要产品价格波动风险；
安全生产风险；
环境保护风险；
项目投产进度不及预期风险。

投资建议

华鲁恒升作为国内化工行业龙头企业，具备较强的成本控制能力和一体化运行模式。随着德州和荆州基地新项目逐步投产，公司未来成长空间广阔，预计2023-2025年归母净利润分别为59.88亿元、78.00亿元、85.37亿元，对应PE分别为12倍、9倍、9倍，维持“买入”评级。

附录：主要财务指标及项目规划

德州基地项目规划：
- 高端电子溶剂项目：建设30万吨/年DMC、30万吨/年EMC和5万吨/年DEC。
- 30万吨/年二元酸项目：预计2023年3月投产。
荆州基地项目规划：
- 一期项目：建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF等。
- 二期新能源新材料项目：建设20万吨/年BDO、16万吨/年NMP等。
研发费用与专利布局：
- 2022年研发费用达61062.71万元，同比增长65.73%。
- 公司专利申请数量持续增长，2022年申请专利70项，其中发明专利12项。