证券行业2018年报综述：龙头券商表现不乏亮点，静待19年业绩大幅改善-20190403-申万宏源-22页_1mb

证券行业2018年年报综述及2019年投资建议

核心内容概述

2019年4月3日发布的报告分析了2018年证券行业整体及上市券商的年报数据，指出尽管整体行业业绩下滑，但龙头券商表现优于行业，展现出较强的业务优势。报告强调2019年证券行业可能迎来业绩改善的拐点，重点推荐中信证券。

主要观点与关键信息

1. 2018年行业业绩回顾

• 行业整体表现：2018年证券行业合计实现营业收入2063亿元，同比减少13.3%；归母净利润506.6亿元，同比减少36.9%。
• 上市券商表现：上市券商营收和归母净利润同比分别减少12.7%和33.4%，优于行业整体表现。
• 龙头券商表现：中信证券、国泰君安、海通证券等龙头券商营收和归母净利润下滑幅度较小，其中中信证券营收和归母净利润分别减少14.0%和17.9%。

2. 收入结构变化

• 利息收入占比提升：受新会计准则影响，利息净收入占比提升5.5个百分点，而自营投资收益占比下降11.4个百分点。
• 业务分布差异：大券商业务结构相对均衡，而中小券商自营收入占比较高。中信证券、国泰君安和海通证券的收入结构显示其业务多元化。

3. 龙头券商业务优势

• 经纪业务：中信证券和东方证券经纪业务收入下滑较少，市场份额逆势增长，主要得益于机构客户交易占比提升。
• 投行业务：IPO和再融资承销CR3和CR5市场份额同比分别提升27.0pct和29.8pct，龙头券商集中度进一步提高。
• 资管业务：虽然整体规模下降，但招商证券、中信建投和海通证券的集合资管规模不降反升，显示其主动管理能力较强。
• 信用中介业务：两融余额由年初10298亿元下滑至7557亿元，但买入返售金融资产规模同比增长16.4%，风险释放较为充分。
• 自营业务：自营规模普遍增长，但权益资产持仓下降。A+H上市券商因会计准则调整，投资收益下降显著，但若将利息收入转回，自营业务收入下滑幅度收窄。

4. 2019年投资建议

• 行业拐点：2019年证券行业出现业绩改善的拐点，资本市场改革政策密集落地，券商估值提升逻辑不断验证。
• 市场改善：春节后1月社融数据超预期，市场风险偏好显著改善，成交活跃度提升，建议投资者关注业绩进一步超预期的可能。
• 重点推荐：首推中信证券，其19年目标PB估值为2.7倍，当前PB估值为1.83倍，仍有约50%的增长空间。

有别于大众的认识

• 业绩与市场相关性下降：龙头券商业绩与市场成交金额和涨跌幅的相关性将显著下降，由过去的Beta逻辑逐渐转化为Alpha逻辑。
• PB估值提升逻辑：龙头券商PB估值达到2.7倍是资本市场改革和业绩改善双重作用的结果，市场上涨前2倍PB估值合理，市场改善后具备进一步提升基础。

业务表现详情

2.1 经纪业务

• 市场环境：2018年股基成交金额前高后低，全年日均成交金额为4139亿元，同比下滑17.4%。
• 佣金率：全年平均佣金率为万分之3.1，同比下降0.3bp。
• 龙头券商表现：中信证券和东方证券经纪业务收入分别下滑7.7%和8.1%，但市场份额提升，机构客户资产占比超过50%。

2.2 投行业务

• 股权承销：行业整体股权承销规模为9562亿元，同比下降31.6%；IPO和再融资单均规模均为2013年以来最高。
• 集中度提升：IPO和再融资CR3和CR5市场份额分别提升27.0pct和29.8pct，龙头券商过会率较高。
• 债券承销：公司债和ABS承销规模显著增长，其中中信证券、海通证券、国泰君安等龙头券商表现突出。

2.3 资管业务

• 规模下降：2018年末资管规模为14.11万亿元，同比下降18.3%。
• 主动管理能力：中信证券、国泰君安和广发证券主动管理规模居前，其中广发证券因大集合业务调整，规模下降较快。
• 结构变化：招商证券、中信建投和海通证券集合资管规模增长，而国金证券、第一创业和国海证券下滑较多。

2.4 信用中介业务

• 两融规模：由年初10298亿元下降至年末7557亿元，全年平均融出资金规模下降3.3%。
• 股票质押业务：主动压降规模，买入返售金融资产规模同比增长16.4%，平均利率提升0.3pct。
• 减值计提：中信证券和国泰君安买入返售金融资产减值计提较多，分别为16.2亿和6.7亿。

2.5 自营业务

• 规模增长：自营规模普遍增长，但权益资产持仓规模下降。
• 会计准则影响：A+H上市券商因新会计准则调整，投资收益下滑显著，但若将利息收入转回，下滑幅度收窄。
• 多元化发展：龙头券商积极拓展衍生品业务，提升自营业务多元化程度，分散风险。

行业趋势与未来展望

• 业务集中度提升：投行业务、资管业务等均呈现向龙头券商集中的趋势。
• 政策与市场驱动：资本市场改革政策推动估值提升，市场成交金额和风险偏好改善将带来业绩增长。
• 长期投资逻辑：龙头券商具有长期投资价值，未来业绩有望显著改善。

图表与数据支持

• 图1：2014-2018年日均股基成交金额
• 图2：2014-2018年行业平均佣金率
• 图3：2018年报上市券商代理买卖证券款结构
• 图4：2018年上市券商经纪业务收入同比变动
• 图5：上市券商投行业务收入变动
• 图6：2017年以来券商资管规模持续下滑
• 图7：2018年定向资管业务下滑幅度较大
• 图8：上市券商主动管理资管规模变动情况
• 图9：2018年两融余额从10298亿下降至7557亿

表格数据支持

• 表1：2018年上市券商营业收入和净利润变动
• 表2：2018年上市券商收入占比和占比变动
• 表3：2018年上市券商各项业务收入及变动
• 表4：2013-2018年市场IPO和再融资规模
• 表5：2018年IPO和再融资承销业务集中度大幅提升
• 表6：上市券商IPO和再融资规模同比变动
• 表7：2018年券商债券承销业务规模同比显著增长
• 表8：上市券商公司债和ABS承销大幅增长，企业债承销显著下滑
• 表9：上市券商资管业务结构
• 表10：上市券商两融利息收入略有下滑，买入返售利息收入大幅增长
• 表11：上市券商融出资金平均规模和买入返售金融资产平均规模
• 表12：上市券商信用中介业务减值计提情况
• 表13：上市券商自营业务规模及投资收益变动
• 表14：A+H上市券商自营规模中股票+基金规模
• 表15：非A+H上市券商自营规模中股票+基金规模
• 表16：2019年证券行业盈利预测简表

总结

2018年证券行业整体业绩下滑，但龙头券商表现优于行业，展现出较强的业务优势和抗风险能力。2019年行业可能迎来业绩改善的拐点，政策支持和市场活跃度提升将推动估值逻辑转变，建议重点关注龙头券商，尤其是中信证券，其具备较强的成长潜力和估值提升空间。