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卧龙电气 (600580) 首次覆盖报告总结

核心内容

卧龙电气集团股份有限公司成立于1995年，2002年上市，专注于电机及控制、变压器和电源电池三大业务。公司致力于剥离非核心资产，聚焦主业，打造全球最优质的电机生产平台。作为全球最大电机生产商之一，公司产品线覆盖高压、低压、微特电机，广泛应用于家电、新能源汽车、军工、核电等领域。

主要观点

• 资产剥离：公司通过出售银川变压器公司 92.5% 股权和浙江变压器公司 100% 股权，逐步剥离变压器资产。预计后续山东东源与北京华泰也将被剥离，电池业务也将逐步剥离，以提升主业价值。
• 主业聚焦：公司已形成“卧龙电机+大郡电控”的动力总成集成化生产模式，布局新能源汽车电机市场，并积极拓展智能制造领域，如工业机器人自动化。
• 新能源汽车与智能制造：公司与上海大郡合作，新能源汽车电机业务进展顺利，同时通过收购意大利SIR公司，获得工业机器人领域的技术与市场资源，具备较大的成长潜力。
• 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年归属于母公司的净利润分别为7.36亿、7.95亿、6.85亿，对应每股收益0.57元、0.62元、0.53元。当前PE为13倍、12倍、14倍，PB为1.9倍，估值处于行业低位，具备修复空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：7.54元
• 一年内最高/最低：10.23元/6.65元
• 市净率（PB）：1.9倍
• 息率：0.40
• 流通A股市值：8373百万元
• 上证指数/深证成指：3384.32/10986.95

基础数据

• 每股净资产：4.04元
• 资产负债率：67.43%
• 总股本/流通A股：1289百万/1111百万
• 流通B股/H股：-/-

财务预测

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2017-2019年公司净利润分别为7.36亿、7.95亿、6.85亿，对应每股收益0.57元、0.62元、0.53元。
• 估值分析：
  • 相对估值：2017年PE为13倍，低于行业平均37倍，修复空间较大。
  • PB估值：当前1.9倍PB为行业最低，随着资产剥离，净资产有望提升。
  • 综合考虑，给予2019年18倍PE，对应当前股价有约28%的上涨空间。
• 首次评级：给予“增持”评级。

有别于大众的认识

1. 资产剥离进度：公司已成功完成银川变压器与浙江变压器的转让，证明了执行力与战略决心。
2. 并购整合能力：公司过往并购虽有短期盈利波动，但整体资产优质，未来随着行业周期重启，有望恢复增长。
3. 行业成长性：尽管电机行业较为传统，但新能源汽车与智能制造的崛起将为公司带来新的增长点。

股价表现的催化剂

• 银川变压器交割完成
• 资产剥离进一步推进
• 新能源汽车大订单落地

核心假设风险

• 资产剥离不及预期

投资评级说明

• 证券评级：
  • 买入：相对强于市场表现20%以上
  • 增持：相对强于市场表现5%~20%
  • 中性：相对市场表现-5%~5%
  • 减持：相对弱于市场表现5%以下
• 行业评级：
  • 看好：行业超越整体市场表现
  • 中性：行业与整体市场表现基本持平
  • 看淡：行业弱于整体市场表现

关键假设点

1. 资产剥离稳步推进：预计2017年完成银川变压器转让，2019年之前完成剩余变压器资产及铅蓄电池资产的剥离。
2. 电机主业盈利能力修复：
   • 低压板块：17-19年复合增速约17%，毛利率修复至31%
   • 微特电机板块：复合增速12.5%，毛利率维持平稳
   • 高压板块：营收小幅增长，毛利率回升至25%

业务布局与并购情况

行业与市场趋势

• 新能源汽车：2017年7月销量5.6万辆，同比增长55.56%。预计2019年市场规模将达200亿元。
• 工业机器人：全球使用密度为69台/万人，中国仅为49台/万人。预计2019年中国工业机器人产量将达16万台，年复合增速23.40%。
• 防爆电机：年需求量约2000万kW，其中高压防爆电机约700万kW，占28%。随着下游行业复苏，防爆电机市场前景广阔。

结论

卧龙电气作为电机行业龙头，通过资产剥离聚焦主业，正逐步恢复盈利能力。在新能源汽车和智能制造两大成长方向的推动下，公司有望实现估值修复。当前PE和PB均处于行业低位，未来增长空间较大。首次覆盖给予“增持”评级。