时代变局：从微观指标背离看宏观环境的“新特征”（上篇）-20180115-招商证券-12页-1mb

债券市场专题报告总结：从微观指标背离看宏观环境的新特征（上篇）

核心内容

本报告聚焦于2017年中国宏观经济呈现出的“新特征”，通过分析微观经济指标的背离现象，揭示宏观经济变化背后的结构性因素。主要围绕以下四个关键词展开：供给侧冲击、结构性通胀、人民币重估、金融去杠杆。

主要观点

1. 供给侧冲击

• 供给端因素在2017年变得尤为重要，传统的经济学分析框架中，供给往往被视为外生变量，但供给侧改革改变了这一格局。
• 螺纹钢价格与固定资产投资增速出现长达一年半以上的持续背离，表明供给成为市场定价的关键。
• 工业企业收入和利润的累计值与累计同比增速出现显著差异，这源于统计口径的变化，即统计局采用“可比口径”计算同比增速，而累计值计算的是“绝对口径”。
• 2017年3月起，工业营收和利润的两种口径增速差异扩大，反映了大量企业因供给侧改革退出统计样本，导致整体样本规模缩减。
• 2012年也出现过类似现象，当时由于出口下滑，导致企业破产退出，从而造成统计差异。
• 未来若供给侧改革继续深化，这种背离可能持续扩大。

2. 结构性通胀

• 2017年PPI维持在6%左右的高位，尤其是生产资料PPI在某些月份甚至达到10%，导致名义值与实际值出现较大差异。
• 制造业PMI中的原材料、产成品库存指数持续低于50，表明库存“量”未明显增加，但工业企业存货同比增速却回升至10%左右，主要反映的是价格因素。
• 水泥产量与房地产、基建投资完成额的实际增速高度相关，说明水泥可作为衡量投资实际需求的指标。
• 水泥价格的区域分化明显，华东地区因供给受限和需求强劲，价格涨幅较大；而华北地区因供需均受限，涨幅较小。

3. 人民币汇率重估

• 自2015年“811汇改”后，人民币汇率波动弹性增加，导致人民币计价和美元计价的进出口增速出现差异。
• 2017年10月起，人民币计价的进出口增速开始低于美元计价，这主要由人民币汇率反弹引起，结束了自2015年8月以来的贬值趋势。
• 人民币汇率变动与两种计价方式的差额走势基本一致，汇率升值时，人民币计价增速高于美元计价增速。
• 尽管存在个别时点的差异，但美元计价的进出口数据仍较为准确，应作为主要参考依据。

关键信息

• 供给端变化：供给侧改革导致大量中小企业退出，工业样本规模缩小，从而影响统计数据的可比性。
• 库存判断：库存回升主要是价格驱动，而非需求驱动，因此需结合价格和数量指标综合判断。
• 投资需求：水泥产量与房地产、基建投资的实际增速高度相关，可作为衡量投资需求的替代指标。
• 汇率影响：人民币汇率波动显著影响进出口数据的计价方式，美元计价数据更稳定，可作为主要参考。
• 统计口径差异：不同统计口径（如可比口径与绝对口径）会导致同一数据出现不同增速，需注意区分。

结构分析

图表与数据

• 图1：螺纹钢价格与固定资产投资增速背离
• 图2：工业营收累计同比与自己计算的累计同比背离
• 图3：工业利润累计同比与自己计算的累计同比背离
• 图4：生产资料PPI维持高位
• 图5：工业产成品库存同比增速与中采PMI库存指数背离
• 图6：库存回升主要由价格驱动
• 图7：固定资产投资名义增速与实际增速背离
• 图8：水泥产量与基建和地产投资完成额实际增速相关
• 图9：水泥价格区域分化明显
• 图10：出口人民币计价增速与美元计价增速背离
• 图11：进出口计价方式差额与汇率变动走势一致

作者信息

• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，2015年加入招商证券。
• 刘郁：招商证券债券研究助理，复旦大学经济学博士，2017年加入招商证券，其工作论文被NBER收录。

风险提示

• 监管政策存在超预期风险。

下篇预告

• 下一篇将讨论去杠杆时代下金融数据微观结构的变化。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

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