时代变局_从微观指标背离看宏观环境的_新特征_（上篇）_10页_821kb

债券市场专题报告总结

一、核心内容概述

本报告聚焦2017年债券市场所面临的宏观经济“新特征”，通过分析工业和金融数据的微观背离，揭示经济结构变化对市场的影响。报告从“供给侧冲击”、“结构性通胀”、“人民币汇率重估”三个主要方面展开，试图为投资者和研究者提供新的观察视角和解读方法。

二、主要观点

1. 供给侧冲击：工业数据的背离现象

• 工业营收与利润背离：2017年3月起，工业营收和利润的累计同比增速与通过累计值计算的同比增速出现明显背离，裂口从1%扩大至7%（营收）和8%（利润）。
• 统计口径差异：这种背离源于统计局使用的“可比口径”与“绝对口径”不同。可比口径以当前统计范围内的企业同期数据为基础，而绝对口径包含已退出样本的企业数据。
• 企业退出与新增：2017年规模以上工业企业样本因供给侧改革和环保限产发生较大调整，部分企业被关停或退出统计，而部分新企业加入，导致样本变化。
• 环保限产影响：冬季环保限产进一步加剧了企业退出，导致绝对口径的同比增速下降，而可比口径变化较小，因此背离扩大。
• 指标意义：该背离可作为供给侧冲击的度量指标，反映企业数量和产能的变化。

2. 结构性通胀：PPI与库存的背离

• PPI持续高位：2017年全年PPI维持在6%左右，生产资料PPI甚至高达10%，推动结构性通胀。
• 库存判断分歧：制造业PMI库存指数与工业企业存货同比增速出现背离，前者显示库存“量”未增加，后者则反映价格驱动的库存回升。
• 投资需求与价格因素：固定资产投资名义增速与实际增速相差5%，反映价格对投资数据的扭曲。
• 水泥作为替代指标：水泥产量与房地产和基建投资完成额的实际增速高度相关，能够反映真实的投资需求。
• 区域分化明显：水泥价格区域分化显著，华东地区价格暴涨45.8%，而华北地区仅上涨8.3%，显示供需结构差异。

3. 人民币汇率重估：进出口数据的计价差异

• 人民币与美元计价差异：自2015年“811汇改”后，人民币计价的进出口增速高于美元计价，但2017年10月起出现逆转。
• 汇率波动影响：人民币汇率波动是导致两种计价方式增速差异的主要原因。人民币贬值会导致人民币计价增速高于美元计价增速，反之则相反。
• 数据可靠性：尽管存在差异，但以美元成交和申报的货物仍占多数，因此美元计价数据更能反映真实情况。
• 汇率反弹原因：2017年6月起人民币对美元汇率反弹，结束贬值周期，主要得益于“逆周期调节因子”的实施。

三、关键信息总结

• 供给侧改革：导致大量中小企业退出，规模以上企业样本变动，反映经济结构变化。
• 结构性通胀：PPI持续高位，库存和投资数据出现“量价分离”现象，显示价格驱动为主。
• 人民币汇率重估：汇率波动显著影响进出口数据的计价方式，美元计价数据更具参考价值。
• 数据背离的意义：通过分析微观数据背离，可更准确地判断宏观经济变化，尤其是供给侧冲击和结构性问题。

四、结论

2017年是宏观经济结构发生深刻变化的一年，传统指标的逻辑被打破，微观数据的背离成为观察经济新特征的重要线索。报告指出，供给侧改革、结构性通胀和人民币汇率重估是当年的三大核心主题，这些变化不仅影响市场预期，也对债券投资策略提出新的挑战。下篇报告将聚焦去杠杆时代下的金融数据微观结构变化，继续深入分析宏观经济转型对市场的深远影响。