20180115-招商证券-债券市场专题报告_时代变局_从微观指标背离看宏观环境的_新特征_（上篇）_12页_852kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于2017年中国宏观经济呈现出的“新特征”，从微观指标的背离出发，分析了供给侧冲击、结构性通胀和人民币汇率重估三大关键经济现象。这些变化对债券市场投资者和研究者都带来了新的挑战和视角。

主要观点

1. 供给侧冲击

• 指标背离现象：2017年，螺纹钢价格与固定资产投资增速持续背离超过一年半，表明供给因素开始主导市场定价。
• 统计口径差异：工业营收和利润的累计同比增速与根据累计值计算的同比增速出现显著差异，反映出样本企业变动对统计数据的影响。
• 样本变化：由于供给侧改革和环保限产，部分企业退出规模以上统计，导致可比口径增速高于绝对口径增速。
• 历史对比：2012年也出现过类似的指标背离，当时因出口下滑导致企业退出，形成结构性变化。
• 未来趋势：若环保限产继续，样本调整可能进一步扩大指标差异。

2. 结构性通胀

• PPI高位运行：2017年全年PPI维持在6%左右，生产资料PPI甚至达到10%，显示结构性通胀特征。
• 库存指标背离：制造业PMI库存指数与工业企业存货增速出现分歧，前者显示库存“量”未增加，后者反映价格驱动的库存增长。
• 水泥作为替代指标：水泥产量与房地产、基建投资实际完成额增速高度相关，可作为观察真实投资需求的工具。
• 区域分化明显：受环保限产影响，华北地区水泥价格涨幅较小，而华东地区因供需双紧，价格大幅上涨。

3. 人民币汇率重估

• 计价方式差异：人民币计价和美元计价的进出口同比增速出现显著差异，主要由汇率波动引起。
• 汇率反弹影响：自2017年6月起，人民币对美元升值，导致人民币计价增速低于美元计价增速。
• 数据参考依据：尽管存在差异，美元计价的进出口数据受汇率影响较小，因此在分析中应优先参考美元计价数据。
• 统计方法：海关统计时，将外币报关单金额按申报时的汇率折算为人民币和美元数据，导致两种计价方式不一致。

关键信息

• 供给端主导：供给侧改革和环保政策导致供给端变化显著，影响了价格和统计数据。
• 价格驱动库存：2017年的库存回升主要由价格因素推动，而非实际需求增加。
• 投资需求弱：固定资产投资的实际增速较低，水泥产量数据可作为其替代指标。
• 汇率影响贸易数据：人民币汇率波动导致进出口数据在人民币和美元计价方式下出现显著差异，美元计价数据更稳定。
• 数据口径不一致：不同统计方法和样本范围导致了多个指标的背离，需谨慎解读。

图表与数据

• 图1：螺纹钢价格与固定资产投资增速背离，显示供给侧冲击。
• 图2 & 图3：工业营收和利润的统计口径差异，揭示企业样本变动对数据的影响。
• 图4：生产资料PPI维持高位，反映结构性通胀。
• 图5：工业产成品库存增速与制造业PMI库存指数背离，说明库存量与价格的分化。
• 图6：库存回升主要由价格驱动，而非数量增加。
• 图7：固定资产投资名义与实际增速差异，显示价格对数据的影响。
• 图8：水泥产量与房地产、基建投资实际增速一致，作为投资需求的替代指标。
• 图9：水泥价格区域分化明显，反映不同地区供需变化。
• 图10 & 图11：人民币计价与美元计价进出口增速差异与汇率变动趋势一致。

结论

2017年宏观经济呈现出不同于以往的“新特征”，主要体现在供给侧冲击、结构性通胀和人民币汇率重估等方面。这些变化不仅影响了传统的经济分析框架，也对债券市场的定价和投资者的判断提出了新的要求。通过分析微观指标的背离，可以更准确地把握宏观经济的深层动因和未来走势。

风险提示

• 监管政策超预期

附：分析师信息

• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，招商证券研发中心债券分析师。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，招商证券研发中心债券分析师，研究论文被NBER收录。

信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。