20180127-招商证券-时代变局_从微观指标背离看宏观环境的_新特征_（下篇）_12页_729kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2017年金融去杠杆政策对债券市场及宏观金融指标产生的影响，重点探讨了流动性分层、M2与社融增速背离等现象背后的原因及未来趋势。

主要观点

1. 金融去杠杆政策的实施

• 2017年金融去杠杆成为政策重点，主要措施包括：
  • 央行公开市场操作投放资金减少且变贵；
  • 金融严监管，规范商业银行同业、理财和表外业务。

这些政策改变了金融体系的流动性结构，导致金融市场出现一系列指标的背离。

2. 资金利率的期限分层现象

• DR007与DR014、DR28等利率分化：反映流动性分层，大银行拥有更多资金，流动性向中小银行及非银机构传导受阻。
• 央行流动性投放减少：2017年央行净投放资金量较2016年减少73.8%，主要由于逆回购、MLF、SLF等工具投放量下降，以及财政和外汇占款被动回笼。
• 流动性缺口与期限错配：央行主要投放短期资金（7天、14天逆回购），而市场对中长期资金的需求增加，导致DR14等利率显著上升。

3. 金融监管对市场流动性的影响

• 同业存单发行受限：监管要求将同业存单纳入MPA考核，限制中小银行的同业负债，导致其获取流动性难度加大。
• 银行对非银放款减少：银行对非银金融机构的债权增速降至个位数，减少了M2的扩张动力，而社融则因企业融资需求转向银行贷款而保持较高增速。
• 非银机构融资受限：货基新规、质押品要求提高等限制非银机构融资渠道，促使资金需求转向其他市场，如交易所市场。

4. M2与社融增速背离

• M2增速放缓：2017年M2同比增速为8.2%，远低于社融增速13.0%，反映出金融体系内部资金空转减少，以及银行对非银放款下降。
• 社融增速高位：社融增速保持高位，主要因企业融资需求转向银行贷款，以及部分非标融资被压缩，导致信贷增长。

关键信息

1. 流动性投放结构变化

• 央行流动性投放工具以短期为主，MLF期限拉长至1年期，但投放量减少，形成“哑铃型”流动性结构。
• 28天、63天逆回购为跨季、跨年时的特殊工具，非常规使用，未能有效平滑中长期利率波动。

2. 超储率下降与流动性波动

• 2017年银行超储率降至1.5%以下，最低达0.6%，表明银行体系流动性偏紧。
• 低超储率导致流动性波动被放大，尤其在缴税和财政支出等季节性因素影响下。

3. M2与社融的差异

• M2与社融的同步性主要源于银行信贷对存款的创造作用。
• 2017年M2增速放缓，主要因银行对非银放款减少，而非外汇占款或政府存款的季节性变化。

4. 未来趋势预测

• 2018年M2增速可能因较低基数而自然回升。
• 若社融增速因实体融资需求回落而放缓，则M2与社融增速背离有望缩小。
• 债市可能因此迎来新的机会。

结构分析

1. 不同期限、品种的资金利率背离

• DR007与R007分化：体现流动性分层。
• DR014、DR28等利率上行：反映中长期资金紧张。
• 央行流动性工具变化：逆回购和MLF期限拉长，但投放量减少，未能有效应对中长期流动性缺口。

2. 金融监管的影响

• 同业存单禁发与考核：限制中小银行流动性获取，增加其负债端成本。
• 非银机构融资受限：影响资金市场供需，加剧流动性紧张。
• 政策意图：抑制资金空转和加杠杆行为，推动资金流向实体经济。

3. M2与社融增速背离

• M2增速下降：反映金融体系去杠杆，资金空转减少。
• 社融增速高位：因企业融资转向银行信贷，以及非标融资压缩。
• 未来趋势：M2和社融增速可能趋于一致，债市或有结构性机会。

结论

2017年金融去杠杆政策对金融市场产生了深远影响，表现为流动性分层、M2与社融增速背离等现象。这些变化本质上是金融体系由“宽货币”向“紧信用”转变的体现。未来，随着金融监管的持续深化和货币政策的稳健中性，流动性结构有望进一步优化，M2与社融增速背离可能缩小，债市或将迎来新的发展契机。

风险提示

• 监管政策超预期变化可能对市场流动性造成较大影响。

分析师信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 刘郁：招商证券研发中心债券分析师，复旦大学经济学博士，工作论文被NBER收录。

附：招商证券债券信用评分符号与定义

注：债项符号含义与主体符号含义一致。