时代变局：从微观指标背离看宏观环境的“新特征”（下篇）-20180127-招商证券-12页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本文围绕2017年中国金融去杠杆政策背景下的金融市场指标背离现象展开分析，重点探讨了资金利率期限结构分化和M2与社融增速的背离，揭示了金融系统流动性变化、监管政策影响以及市场融资行为的调整。

主要观点

1. 金融去杠杆政策背景

• 2017年金融去杠杆是政策重点，主要措施包括：

  • 央行公开市场操作投放资金减少且变贵。
  • 金融严监管，规范商业银行同业、理财和表外业务。

• 这些政策导致金融系统流动性紧张，尤其体现在长期资金利率上行和M2增速回落。

2. 不同期限、品种的资金利率背离

• DR007与R007分化：显示流动性分层现象，大银行资金相对充裕，非银机构流动性紧张。

• DR014、DR28等长期限利率上行：反映市场对长端资金的需求增加，但央行投放的中长期资金有限。

• 流动性投放减少：

  • 央行公开市场操作净投放量从2016年的31090亿降至2017年的8156亿，下降幅度达73.8%。
  • 逆回购和MLF的净投放量显著减少，且MLF期限从3个月、6个月转向1年期，导致流动性期限结构出现“哑铃型”特征。

• 超储率下降：

  • 2017年银行超储率普遍低于2%，最低达0.6%（1月）。
  • 超储率低导致流动性波动被放大，央行的“削峰填谷”功能受限。

• 短期资金无法弥补长期缺口：

  • 央行主要使用短期逆回购（7天、14天）进行流动性调节，而长期资金需求难以被及时满足。
  • 非银机构因监管限制，负债端成本上升，流动性紧张加剧。

3. 金融监管对市场流动性的影响

• 同业存单发行受限：

  • 同业存单禁发（1年期及以上）及纳入MPA考核，导致中小银行流动性获取难度上升。
  • 银行对非银放款减少，进一步拖累M2增速。

• 非银机构融资受限：

  • 非银机构因监管政策，质押品要求提高，融资渠道受限。
  • 货基新规限制了货币基金的集中度，非银机构被迫转向其他融资渠道。

• 政策意图：

  • 央行明确反对“以短搏长”的过度加杠杆行为，鼓励金融机构更加审慎。

4. M2与社融增速的背离

• M2增速回落：

  • 2017年M2同比增速为8.2%，低于社融增速13.0%。
  • 主要原因在于银行对非银放款减少，而非银未将资金投入实体经济。

• 社融增速较高：

  • 不完全由实体经济融资需求强劲驱动，而是由于非金融企业贷款同比大幅增长（+10.0%）。
  • 居民贷款持续高位，部分源于房地产销售增长带来的按揭贷款“后移”。
  • 信用债融资减少，票据融资收缩，导致企业融资需求转向银行贷款。

• 未来趋势：

  • 2018年M2增速可能因基数效应而回升。
  • 若社融增速因监管政策导致融资需求回落，则M2与社融增速背离可能缩小，为债市带来机会。

关键信息

• 流动性分层：大银行资金相对充裕，非银机构流动性紧张。
• 央行流动性投放结构变化：
  • 逆回购和MLF的期限结构变化，导致中长期流动性供给不足。
  • 7天、14天逆回购为主，28天、63天逆回购为特殊工具，流动性缺口难以填补。
• 监管影响：
  • 同业存单禁发和纳入MPA考核，限制中小银行加杠杆行为。
  • 非银机构融资渠道受限，流动性趋紧。
• M2与社融背离：
  • 主要由银行对非银放款减少导致。
  • 2018年可能因基数效应和融资需求回落，背离幅度缩小。

未来展望

• 2018年金融监管继续深化，重点在于控制居民和地方政府杠杆。
• 地方政府基建融资将受到更多限制，居民购房加杠杆行为也可能趋缓。
• M2与社融增速的背离可能逐渐收窄，若由融资需求回落驱动，将对债券市场形成支撑。

风险提示

• 监管政策超预期可能对市场流动性产生更大影响。
• 央行货币政策调整可能加剧或缓解流动性紧张。

分析师信息

• 谭卓：招商证券固收分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 刘郁：招商证券固收研究助理，复旦大学经济学博士，研究论文被NBER收录。

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