医疗服务：投融资周期逐渐触底，关注CX0主业景气标的_24页_5mb

医疗服务：投融资周期逐渐触底，关注CXO主业景气标的

核心内容

本报告分析了2023年以来医药生物行业及CXO（医疗研发外包）子行业的市场表现、投资逻辑及重点标的公司——药明康德和凯莱英的财务与业务发展情况。整体来看，医药生物行业表现疲软，CXO行业受投融资周期影响出现下行趋势，但部分优质企业仍保持增长势头，估值体系存在低估机会，值得重点关注。

行情回顾

• 2023年至今（2023/10/09），医药生物一级指数下跌6.97%，跑输沪深300指数2.14pct。
• 医药生物二级行业中，除中药小幅上涨外，其余板块均下跌，医疗服务跌幅最大，下跌14.57%，跑输沪深300 9.75pct。
• 医疗服务三级子行业中，CXO板块下跌11.69%，7月触底回升；医院板块持续低迷，下跌20.81%。

行业投资逻辑回顾

长期逻辑

1. 全球医药研发支出稳步增长：2021年全球医药研发支出达2241亿美元，预计至2025年复合增速为8.2%。生物科技公司研发支出增速显著高于中大型医药公司。
2. 外包服务渗透率提升：全球CRO行业2021年市场规模达710亿美元，中国CRO行业2021年市场规模为639亿元，2017-2021年复合增速21.8%，显著高于全球水平。
3. 产能转移趋势：中国CDMO市场2021年为473亿元，预计2025年达1595亿元，2021-2025年复合增速为35.5%，占全球比重持续提升。

短期逻辑

1. 投融资周期触底：全球生物科技公司融资额自2021Q2起进入下行周期，2023上半年有所回升，但整体仍低于往年。
2. 行业扩产与竞争分化：中国CXO行业近年来高速扩产，导致行业竞争格局分化，头部企业竞争优势明显，毛利率相对较高。

重点标的分析

药明康德

• 财务表现：2023H1实现营收189亿元，同比增长6.3%，剔除新冠商业化项目增速达27.9%；Non-IFRS净利润达51亿元，同比增长18.5%。
• 客户结构：活跃客户总数达6000+，全球前20大药企为主要客户，占比约1/3；原有客户收入占比从2021年的93%提升至2023H1的99%。
• 业务增长：化学业务增长强劲，2023H1剔除新冠订单后营收达120亿元，同比增长36%；管线数量全球领先，2023H1达2819个，支撑内生增长。
• 竞争力优势：公司具备速度、质量、供应链管理、先发优势及产业链协同等核心竞争力，构建了强大的行业壁垒。

凯莱英

• 财务表现：2023H1营收46.21亿元，剔除大订单后同比增长34%；小分子CDMO业务增长33%。
• 技术优势：拥有连续性反应技术和生物酶催化技术等核心技术，处于全球领先地位；2022年连续性反应产能同比增长近400%。
• 客户集中度：海外客户占比达83%，前五大客户占营收67%；在手订单增速约为20%-30%，业务稳定性较强。
• 毛利率表现：2023H1毛利率达47.37%，高于行业平均水平，技术优势支撑其高毛利。

估值体系

• 相较于美股CXO公司，A股CXO公司当前估值偏低，2023-2025年平均PE为25.33/19.90/15.53，显著低于美股水平。
• 未来三年A股CXO公司收入增速预计为22.06%，高于美股的7.09%。
• A股CXO公司平均PEG为0.52，显著低于美股的1.04，估值体系存在低估空间。

风险提示

1. 投融资环境恶化：可能影响药物研发外包服务需求，对前端研发企业影响较大。
2. 行业竞争格局恶化：产能过剩可能加剧竞争，影响企业盈利能力。
3. 政策变化：国际国内政策变动可能对行业产生不利影响。
4. 汇率波动：海外业务占比高，汇率波动可能影响业绩。

结论

CXO行业虽受投融资周期影响，但头部企业仍具备较强竞争力与增长潜力。药明康德与凯莱英在技术、客户粘性及业务布局等方面表现突出，值得关注。当前A股CXO估值偏低，具备投资价值。投资者需关注行业周期变化及政策风险。