20231010-南京证券-医疗服务_投融资周期逐渐触底_关注CX0主业景气标的_24页_5mb

报告摘要

本文分析了2023年至今医疗服务行业及CXO（医疗研发外包）板块的市场表现、行业投资逻辑、重点标的公司（药明康德、凯莱英）的经营情况，并对行业估值体系进行了对比，同时提示了相关投资风险。

全球医药研发支出增长：2021年全球医药研发支出达2241亿美元，2017-2021年复合增速7.9%，预计2025年复合增速8.2%。
生物科技公司研发支出增长更快：2017-2021年复合增长率12.5%，研发支出占比由15.9%提升至18.8%，预计2025年达21.3%。
CXO行业需求增长：生物科技公司对CXO依赖度高，外包率持续提升。
中国CXO行业增长显著：2017-2021年CRO市场规模复合增速21.8%，远高于全球水平；CDMO市场规模2016-2021年复合增速31.5%，预计2021-2025年复合增速35.5%。

营收与利润增长：
- 2023H1营收189亿元，同比增长6.3%，剔除新冠商业化项目增速达27.9%。
- 2023H1Non-IFRS净利润51亿元，同比增长18.5%。
客户结构：
- 活跃客户总数达6000+，全球前20大药企为主要客户，占营收约1/3。
- 原有客户收入占比由2021年的93%提升至2023H1的99%。
区域分布：
- 美国市场保持高速增长（42%），中国及日韩增速放缓（6%）。
化学业务表现：
- 2023H1化学业务营收120亿元，同比增长36%。
- 管线数量由2019年的994个增长至2023H1的2819个，支撑内生增长。
竞争优势：
- 速度：行业平均水平的1.5-2倍。
- 质量：支持生产全球US FDA批准的15个小分子新药中的7个，以及全球销量前10药物中的5个。
- 供应链管理：固定资产周转率由3.29提升至3.46。
- 客户粘性：头部客户集中度高，新竞争者进入难度大。
- 产业链协同：一体化模式，前端与后端协同导流，提升整体竞争力。

营收与业务结构：
- 2023H1营收46.21亿元，剔除大订单后同比增长34%。
- 小分子CDMO业务营收40.87亿元，剔除大订单后同比增长33%。
技术优势：
- 拥有连续性反应技术和生物酶催化技术，处于全球领先地位。
- 技术应用广泛，2022年连续性反应产能同比增长近400%，技术应用率超40%。
研发投入：
- 2022年研发投入7.09亿元，研发费用占比7.8%，高于行业平均水平。
客户结构：
- 海外客户占比由2018年的90%下降至2023H1的83%。
- 大型制药公司占比2023H1达67%，前五大客户占据大部分营收。
- 2022-2023H1在手订单增速约20%-30%。
业务布局：
- 2023H1完成临床项目276个，其中临床III期项目52个，涵盖热门靶点如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等。

A股CXO公司估值偏低：
- 2023年A股CXO行业PE-TTM为28.05，位于历史11.6%分位。
- A股CXO公司估值整体低于美股，2023-2025年平均PE为25.33，低于美股29.71。
盈利预期：
- A股CXO公司未来三年收入增速预计22.06%，显著快于美股的7.09%。
- A股CXO公司平均PEG为0.52，低于美股的1.04，反映估值偏低。

当前CXO行业处于投融资周期触底阶段，估值体系偏低，但行业长期增长逻辑依然强劲，受益于全球医药研发支出增长和中国CRO/CDMO市场快速发展。药明康德与凯莱英作为重点标的，具备较强的竞争力与成长性，尤其在技术优势、客户粘性与业务布局方面表现突出，建议关注其主业景气度。

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