20141023-光大证券-存量调整下的收益率定位与分化研究_正在当下_76页_2mb

存量调整下的收益率定位与分化研究总结

核心内容

本报告围绕“存量调整下的收益率定位与分化”展开，从长期和中期两个视角分析债券收益率的决定因素，并探讨不同资产类别在当前经济环境下的配置价值和风险。报告强调，收益率的动态调整需综合考虑实体经济回报率、资金面、估值、供求等四方面因素，同时指出金融机构在利率市场化背景下对资产配置和负债成本的调整将对债市产生深远影响。

主要观点

长期视角

• 收益率决定因素：由实体经济回报率、风险贴现率（以通胀代替）和金融机构外生力量（央行控制短端）共同决定。
• 当前收益率情况：企业债收益率（5年期）在6-7.5%区间，城投债发行利率在7-9%区间，10年期国开债和国债收益率处于高位。
• 资产配置建议：中高级信用债具备持有期价值，利率债具备配置和交易价值；低评级信用债需关注风险。

中期视角

• 矛盾焦点：资产端收益率平稳，负债端成本大幅上升，形成结构性矛盾。
• 三种演化路径：
  1. 央行注资流动性，负债成本下降，资金重回安全性资产。
  2. 央行维持中性偏紧政策，资产端某类存量资产被大幅消灭，资金重回安全性资产。
  3. 央行相机抉择，负债端成本维持高位，机构综合考虑收益、安全、流动性，概率最大（55%）。
• 机构分化影响：机构行为差异将导致不同资产收益率的分化。

资金分层与市场变化

• 短期资金分层：银行间、各类宝和社会资金三个层面，其调整决定债券收益率变化。
• 银行间利率变化：7天回购利率从4.7回落至【3.5,4】区间。
• 货币基金转型：从高比例协存向债券资产配置转变，预计债券配置比例将提升至5%-10%。
• 余额宝收益率：预计从5.63%回落至4%左右，与7天拆借利率利差缩小。

利率市场化与流动性冲击

• 银行负债成本：大行以存款为主，股份制银行以同业和理财为主，负债成本逐步上升。
• 非标收缩：受监管影响，非标资产规模下降，对资金需求减少。
• 资产端调整：金融机构向高收益资产转移，导致部分高评级资产被挤出，资产负债表再平衡复杂。

关键信息

信用债投资建议

• 产业债：中高等级为佳，需策略投资与动态风控。
• 城投债：配置为上，系统风险可控但需注意局部风险。
• 垃圾债：适合波段交易，需跟踪风险并精选个券。

政府债务与信用风险

• 政府债务规模：年底达30.27万亿，占GDP比例不高，整体风险可控。
• 地方债务问题：地方政府债务占比上升，地方基础产业萎缩是信用风险根源。
• 区域风险案例：
  • 山西、河北、苏北、内蒙古、安徽、江西、甘肃、河南、辽宁、广西、贵州、山东等地区存在高风险。
  • 江苏、山东、浙江等外贸依赖性高的地区也需警惕。

高收益债市场结构

• 高收益债特点：普遍久期较短，等级较低，债项评级以AA为主。
• 行业分布：化工、综合、电气设备、钢铁、机械设备、有色等行业占比高。
• 企业属性：民营企业为高收益债主力，地方国企次之。
• 财务比较：高收益债企业资产负债率高，现金流压力大，需关注其财务健康状况。

结论

本报告指出，在利率市场化和经济下台阶背景下，债券收益率的定位和分化将受到多重因素影响。金融机构的分化、央行政策选择、资产端收益率变化和资金面调整是关键变量。投资策略应注重中高等级资产的配置，关注流动性与安全性，同时对高风险区域保持警惕，合理控制信用风险。未来债市将面临结构性调整，机会与风险并存。