20131225-光大证券-存量调整下的收益率定位与分化研究_61页_6mb

存量调整下的收益率定位与分化研究总结

核心内容

本报告由光大证券固定收益研究团队发布，分析了在经济下台阶与存量调整背景下，收益率的定位与分化。报告从长期与中期两个视角出发，探讨了实体经济回报率、通胀水平、货币政策、资金面及机构行为对债券市场的影响，提出了投资建议。

主要观点

长期视角

• 收益率决定因素：实体经济回报率、风险贴现率（以通胀代替）和金融机构外生力量（央行控制短端利率）共同决定收益率。
• 当前收益率水平：企业债收益率（5年期）6-7.5%、城投债发行利率（5年期）7-9%、10年期国开债利率5.5-5.7%、10年期国债收益率4.5-4.6%均处于高位。
• 投资建议：中高级信用债具备持有期价值，利率债具备配置和交易价值。低评级信用债需注意风险。

中期视角

• 投资主题：2012年经济下台阶，2013年存量调整，2014年存量调整下的定位与分化。
• 资产与负债矛盾：资产端收益率平稳，负债端成本上升，矛盾的演化路径有三种：央行注资、资产端大幅调整、相机抉择。
• 机构行为：金融机构在负债成本上升的背景下，资产配置向高收益转移，关注流动性、安全性、盈利性综合考量。
• 投资建议：利率和中高等级信用债具备票息收益，低等级需防范风险。重点推荐收益率相对较低且平台资质较好的城投债。

关键信息

一、实体经济基本面

• GDP增速：2014年预计在7.5%左右，前高后低。
• ROE：各行业ROE差异显著，部分重资产行业如钢铁、煤炭、建材等ROE较低，而轻资产行业如信息服务、消费行业ROE较高。
• 盈利与成本：实体产业盈利空间受限，融资成本上升成为主要压力。

二、通胀水平

• CPI预测：2014年全年CPI平均同比涨幅为3.2%，最高点出现在5月，为3.5%。
• PPI预测：全年由负转正，平均同比涨幅为0.5%。
• 通胀可控：产出缺口扩张动能有限，资金面紧平衡，M2增速下降，猪周期弱化。

三、货币政策与资金面

• 资金面趋势：央行维持中性偏紧政策，同业融资规模上升，银行间资金紧张。
• 负债成本上升：6月份后，银行理财产品收益率、同业存款利率和拆借利率大幅上升。
• 金融机构行为：向高收益资产转移，部分银行同业资产占比达35%，非标资产规模扩大。

四、信用债与城投债分析

• 信用债分类：价值型与成长型行业，根据企业价值和成长性判断。
• 产业债：关注电力、地产等兼具价值与成长的行业，部分行业如医药、食品饮料成长稳定但价值不高。
• 城投债：发行利率普遍在7-9%之间，推荐收益率较低且平台资质较好的城投债，关注区域如上海、北京、山东、山西、广东、福建、浙江。
• 城投债特性：兼具企业债、准市政债特性，需关注所有者权益真实性。

投资建议

• 利率债：具备配置价值，尤其在相机抉择下，可获得票息收入。
• 中高等级信用债：具备持有期价值和交易价值。
• 低等级信用债：需注意风险，综合考量收益性、安全性和流动性。
• 城投债：推荐收益率在7.2%-7.5%以下，平台资质较好的债券。
• 非标资产：如信托、基建、地产等，短期内对收益率支撑明显，但需警惕长期风险。

总结

本报告从长期与中期视角分析了收益率的定位与分化，指出实体经济回报率和通胀水平是收益率的上下限约束，而利率市场化带来的负债成本上升对资产配置产生深远影响。在机构行为分化和资金面紧张的背景下，利率债和中高等级信用债具备配置和票息价值，而低等级信用债需防范风险。城投债在特定区域和行业具备投资价值，但需关注其真实性和风险。整体认为，2014年债市的机遇与风险取决于负债端成本、资产端收益率及央行政策的调整路径。