20140507-光大证券-存量调整下的收益率定位与分化研究_正在当下_76页_2mb

存量调整下的收益率定位与分化研究总结

核心内容概述

本报告由光大证券固定收益研究团队撰写，聚焦于存量调整背景下债券收益率的定位与分化问题，从长期和中期两个理论视角出发，分析了实体经济回报率、风险偏好、央行外生变量、资金面、估值和供求等关键因素对债券收益率的影响。报告还探讨了金融机构行为变化、利率市场化、流动性冲击等对债券市场的实际影响，并提出了针对利率债、信用债和城投债的投资建议。

主要观点与关键信息

长期视角

• 收益率决定因素：实体经济回报率、风险贴现率（以通胀代替）以及金融机构的外生力量（央行控制短端利率）共同决定了债券收益率。
• 当前收益率水平：2014年，企业债收益率（5年期）处于6-7.5%区间，城投债发行利率在7-9%之间，10年期国开债和国债收益率处于高位。
• 资产配置建议：中高级信用债具备持有期价值，利率债具备配置价值和交易价值，低评级信用债需注意风险。
• 约束因素：实体经济回报率对收益率顶部具有约束作用，但地方融资平台、房地产等非市场化因素对产业债的约束力较弱。

中期视角

• 核心矛盾：资产端收益率相对平稳，而负债端利率市场化导致成本上升，两者之间的矛盾是2014年债券市场的主要看点。
• 三种演化路径：
  1. 央行注资流动性，收益率下降后资金回流至安全性资产。
  2. 央行维持中性偏紧政策，资产端部分资产被大幅削减，资金回流至安全性资产。
  3. 央行相机抉择，负债端成本维持高位，资金在流动性、安全性、盈利性之间平衡，收益率略有回升。
• 趋势判断：倾向于第三种演化路径，即市场逐渐平衡，金融机构更关注资产的收益性、安全性和流动性。

资金分层与市场影响

• 短期资金分层：银行间、各类宝和社会资金三类，其调整影响债券收益率空间和幅度。
• 7天回购利率变化：2月中旬以来，7天回购利率回落至2.6左右，预计2014年货币利率中枢将下移至【3.5,4】区间。
• 货币基金转型：货币基金将逐步增加债券资产配置，预计规模在500-900亿之间，支撑短融、企业债和金融债需求。

高收益债与信用风险

• 高收益债特征：普遍久期较短，等级较低，AA评级占主导，民营企业为主要发行主体。
• 高收益债与A股企业对比：高收益债企业资产结构较为脆弱，流动资产与流动负债比例较低，经营现金流不强。
• 风险区域：以煤炭、钢铁为支柱产业的区域（如山西、河北、内蒙古等）和以化工、纺织为支柱产业且外贸依赖性高的区域（如江苏、浙江、山东等）需重点关注信用风险。

信用债投资策略

• 产业债：中高等级为主，需动态风控和策略投资。
• 城投债：配置为上，系统风险可控，但需关注局部风险。
• 垃圾债：适合波段交易，需跟踪风险和个券精选。

结构分析

长期视角与中期视角

• 长期视角：收益率由实体经济回报率、风险贴现率和央行外生变量决定。
• 中期视角：收益率变化由实体经济、资金面、估值和供求四个因素共同决定，关注短期流动性与长期资产配置的动态平衡。

负债端与资产端的再平衡

• 负债端成本上升：利率市场化背景下，银行负债成本上升，导致金融机构向高收益资产转移。
• 资产端调整：高评级债券受到挤出效应，低评级债券需关注风险。
• 再平衡恢复：随着利率市场化和流动性冲击，资产端调整后，市场逐步恢复平衡。

高收益债的市场结构

• 行业分布：化工、综合、电气设备、钢铁、机械设备和有色行业发行高收益债较多。
• 企业属性：民营企业为主，地方国企次之。

总结

本报告综合分析了长期和中期视角下的债券收益率定位与分化问题，指出收益率受实体经济回报率、风险偏好、央行政策、资金面、估值和供求等多方面影响。随着利率市场化和流动性冲击，债券市场面临调整和再平衡，金融机构分化加剧，不同资产收益率呈现分化趋势。在投资策略上，中高等级信用债和利率债具备配置价值，而低评级信用债需注意风险。报告还强调了高收益债的市场结构及其风险特征，并提供了具体的区域风险预警和投资建议。