20130923-光大证券-债券研究_存量调整下的收益率谱系定位及银行行为选择_43页_2mb

债券研究总结

核心内容

本文探讨了在利率市场化背景下，银行在债券市场中的资产配置行为与收益率谱系定位之间的关系。重点分析了实体经济回报率、CPI、银行负债成本、流动性管理及信用风险管理对债券收益率的影响，提出了银行在收益率谱系中的分化趋势。

主要观点

• 利率市场化背景下的矛盾：随着银行负债成本上升，银行倾向于配置高收益资产，但实体经济回报率下降，导致实体企业承担更高利息负担，与实体经济回报率形成矛盾。
• 收益率的上下限约束：实体经济回报率和CPI分别构成债券收益率的上、下限约束，其中实体经济回报率对信用债收益率有较强的约束，而CPI对利率债收益率影响较大。
• 银行资产配置约束：银行在资产配置过程中受到流动性管理和信用风险管理的双重影响，同时受到资本充足率和存贷比的监管限制。
• 银行分化趋势：四大国有银行以流动性管理为核心竞争优势，股份制银行则通过强化信用风险管理获取生存空间，形成了高成本高收益与低成本低收益的分化格局。
• 债券收益率的定位：利率债的收益率顶部应基于银行的负债成本（包括资金成本和营业成本）进行判断，而信用债的收益率上行受到实体经济回报率的限制。

关键信息

1. 债券收益率的合理定位

• 理论边界：实体经济回报率与CPI共同构成债券收益率的上下限约束。
• 银行负债成本：银行负债成本由资金成本和营业成本构成，其中资金成本占比最大，为60.87%。
• 收益率顶部判断：利率债收益率顶部应为负债成本加上合理利差，当前利率债收益率（4.8～4.9%）基本覆盖了银行的负债成本。
• 信用债上行约束：当前信用债收益率尚未达到重资产行业平均回报率水平（低于7%），因此信用债收益率大幅上行的可能性较小。

2. 银行资产配置行为

• 债券投资的从属地位：债券投资在银行资产配置中属于从属业务，但对流动性、安全性和收益性至关重要。
• 流动性管理：银行通过流动性缺口模型进行流动性管理，确保在不同期限内能够满足资金需求。
• 信用风险管理：信用债投资有助于分散银行风险，但其收益率受限于实体经济回报率。
• 资产负债表管理：银行通过资金统筹模式和内部资金转移定价（FTP）机制进行资产负债管理，以实现流动性与收益性的平衡。

3. 银行分化与策略选择

• 四大行策略：四大国有银行以低成本低收益的利率债为主，利用同业市场获取收益，流动性管理为其核心优势。
• 股份制银行策略：股份制银行面临更高的负债成本，需通过信用风险管理获取高收益资产，其投资策略更倾向于高成本高收益的信用债。
• 资金成本差异：股份制银行和城商行的折年法负债成本高于TTM法，导致其在短期内依赖同业市场获取资金。
• 监管影响：资本充足率和存贷比是银行资产配置的重要监管指标，影响其配置策略和投资行为。

4. 市场趋势与展望

• 收益率层次性：在利率市场化背景下，固定收益类产品收益率层次性更加明显。
• 银行行为分化：随着资金成本的差异，银行在收益率谱系中形成分化，四大行占据低成本低收益部分，股份制银行占据高成本高收益部分。
• 同业市场调节：同业市场将成为银行差异化策略的主要调节机制。
• 未来展望：随着监管政策的调整和实体经济的转型，银行投资行为将逐渐回归债券市场，收益率谱系也将进一步清晰。

结论

本文通过理论框架和实证数据，揭示了银行在利率市场化背景下的资产配置行为及其对债券收益率的影响。强调了实体经济回报率和CPI对债券收益率的约束作用，并指出银行在流动性管理和信用风险管理上的策略差异，最终形成收益率谱系的分化格局。