20130823-光大证券-存量调整下的收益率定位研究_48页_1mb

报告摘要

存量调整下的收益率定位研究总结

核心内容

本报告由光大证券固定收益研究团队于2013年8月发布，探讨了在存量调整背景下，债券收益率的定位问题。报告从长期、中期和短期三个视角分析了收益率的决定因素，并结合金融机构的资产负债结构，分析了利率和信用产品的收益率变化趋势。

主要观点

一、分析框架

收益率定位理论视角：收益率受实体经济、资金面、估值和供求四个因素影响。
两种理论、三种形式、四个方面：理论框架涵盖货币理论与菲利普斯曲线，结合资源资产价格和劳动生产率的结构论，以及通胀构成分析。
收益率的顶部与底部约束边界：实体经济回报率和CPI构成收益率波动的上下限约束。企业债利率对ROE更敏感，而10年期国债对CPI反应更剧烈。
四维中期视角：收益率变动由实体经济、估值、货币资金面和供求四个方面决定。

二、收益率长期约束下中期四维视角实践

实体经济基本面：存量调整下经济至多企稳，GDP增速稳定在7.5%左右，重资产行业利润下滑，轻资产行业利润增长。
货币政策与资金面：金融资产快速膨胀导致存量巨大，外汇占款下降，银行同业崛起。流动性脆弱性与利息约束成为关注重点。
债券资产估值定位：利率产品上行防线与信用产品收益率上行约束需结合投资者结构和资产配置需求分析。

三、收益率短期约束下的结构因素分析

存量调整背景：金融机构负债融资化、资产投资化趋势导致收益率约束。
负债端成本提升：利率市场化背景下，银行理财规模扩张带来传统存款的分流和收益率竞争压力，导致负债成本上升。
资本充足率约束：同业业务中若不计提资本充足率和贷款拨备，将面临资本约束压力，尤其是中小银行。
流动性约束：银行资产的同业化和表外化导致短端资金参与量大，流动性需求显著增加，特定时点资金紧张问题突出。

关键信息

1. 实体经济与通胀预测

CPI走势：下半年通胀将逐步上行，峰值出现在10、11月份，预计全年CPI在2.6左右，不会对货币政策构成紧缩压力。
PPI走势：受产能过剩压力影响，PPI将持续通缩，全年预测为-1.9，抑制通胀上行幅度。
通胀分析：货币理论与菲利普斯曲线结合，货币流通速度影响通胀时点，资源约束和劳动生产率是中长期因素，通胀构成分析有助于短期预测。

2. 债券收益率与机构投资者结构

国债：全国性商业银行主导配置需求，基金和城商行主要为交易需求。
金融债：全国性商业银行为主导，城商行、农商行、信用社、外资行和基金为交易需求。
信用债：基金需求主导，理财、券商、银行自营盘占比也较大。
商业银行次级债：保险机构为主导。

3. 四大行资产负债结构分析

工商银行：
- 同业业务资产占比6.7%，债券投资占比23.3%
- 同业资产构成：存放同业35%，拆出资金19%，买入返售46%
- 债券投资构成：持有至到期63%，交易+可供出售28%，应收账款9%
建设银行：
- 同业业务资产占比7.4%，债券投资占比20.5%
- 同业资产构成：存放同业57%，拆出资金13%，买入返售31%
- 债券投资构成：持有至到期67%，交易+可供出售25%，应收账款12%
中国银行：
- 同业业务资产占比9.1%，债券投资占比17.4%
- 同业资产构成：存放同业61%，拆出资金30%，买入返售9%
- 债券投资构成：持有至到期54%，交易+可供出售34%，应收账款12%
农业银行：
- 同业业务资产占比9.8%，债券投资占比21.5%
- 同业资产构成：存放同业20%，拆出资金17%，买入返售63%
- 债券投资构成：持有至到期46%，交易+可供出售33%，应收账款21%

4. 债券收益率与资产配置

利率债：10Y国开债收益率在4.8以上，能够覆盖商业银行负债成本。
信用债：基金主导，收益率高于银行持仓金融债平均利率，甚至超过最高利率。
贷款收益率：约6.5%，但需扣除资本成本，实际收益率约为5%。
同业资产收益率：买入返售项下信托收益权和资产管理计划产品可提供较高收益，但面临监管风险和流动性风险。

5. 同业业务趋势

总体回落：同业业务占比有所下降，但分化加剧。
兴业银行：仍以同业和非标业务为主，继续增加买入返售及信托收益权投资规模。

结论

在存量调整背景下，债券收益率的定位需综合考虑实体经济、资金面、估值和供求等因素。利率债收益率受到CPI的影响较大，而信用债则与实体经济回报率和资本成本密切相关。金融机构在负债端融资化和资产端投资化趋势下，面临资本充足率和流动性约束。当前的债券收益率在市场中具有较高吸引力，但需警惕未来因流动性紧张和资本约束带来的风险。

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