20170605-中泰证券-宏观经济周报_中间价对人民币汇率_是引导_还是跟随_14页_1mb

中间价对人民币汇率：是引导，还是跟随

核心内容

本文分析了人民币汇率中间价机制调整对汇率走势的影响，探讨了人民币汇率短期企稳的内在原因以及未来趋势。核心观点如下：

• 中间价机制的调整并非真正意义上的政策引导，而是在贬值压力释放后的顺势而为。
• 人民币汇率短期企稳主要受到美元指数回落与中美利差走阔的支撑。
• 人民币汇率的企稳是“迟到的”，因为基本面的改善未能及时反映在汇率与外储变化上。
• 长期来看，人民币仍面临贬值压力，国内经济长期下行趋势未改。

主要观点

• 中间价机制的调整效果有限
  自2015年“811汇改”以来，中间价形成机制已进行两次调整，分别引入一篮子货币汇率与“逆周期调节因子”。尽管这些调整在短期内对人民币升值起到一定作用，但其效果更多是顺应市场情绪，而非真正引导汇率稳定。

• 短期企稳因素分析
  人民币汇率短期企稳主要得益于以下两方面：

  • 美元指数回落：美元指数从103.30回落至97.41，贬值幅度达5.70%，为人民币升值提供了外部环境。
  • 中美利差走阔：中美国债利差从0.56%扩大至1.40%，成为人民币升值的重要支撑。

• 基本面支撑与汇率走势不匹配
  尽管国内经济增长与货币政策收紧为人民币提供了基本面支撑，但居民与企业对外汇资产的长期配置需求仍主导了资金流向，导致外储持续外流，汇率难以持续回升。

• “逆周期因子”的作用与局限
  尽管“逆周期因子”在短期内推动了人民币升值，但其作用机制、时点与细节未明确，且即期汇率的升值幅度远超中间价，说明其引导作用有限，更多是跟随市场走势。

• 人民币汇率未来趋势
  人民币在短暂升值后，预计将重回贬值通道。国内经济已进入由盛转衰的阶段，多个先行指标出现颓势，金融监管趋严可能进一步加剧经济下行压力。

关键信息

• “逆周期因子”引入背景：2017年5月26日，CFETS宣布在人民币中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”，以对冲市场顺周期波动。
• 汇率与中间价的关系：在“逆周期因子”引入后，即期汇率率先升值，而中间价的变动滞后，表明其更多是跟随市场情绪。
• 外储与汇率变化：2015年四季度以来，居民与企业对外汇资产的长期配置需求持续，导致外储流失，汇率难以企稳。
• 经济基本面：中美经济增速差持续扩大，国内货币政策趋紧，这些因素为人民币提供了短期支撑，但不足以逆转长期贬值趋势。
• 汇率企稳是“迟到的”：尽管基本面有所改善，但汇率与外储变化滞后，表明经济基本面尚未完全传导至汇率市场。

中观产业链跟踪

• 煤电产业链

  • 动力煤价格持续下跌，但电厂耗煤量上升，港口与电厂库存维持震荡。
  • 季节性因素带动发电需求回暖，但工业增速未明显回升。

• 钢铁产业链

  • 钢铁需求微现回落，焦煤与铁矿石价格与库存变化不一，行业信号暧昧不明。

• 化工产业链

  • 化工品价格走势分化，布伦特原油价格回落，石脑油价格上升，PTA与涤纶长丝价格回落。

• 有色产业链

  • 贵金属价格回暖，有色金属整体下跌，铜、铝、锌、铅价格均有所回落。

• 建筑产业链

  • 水泥与玻璃价格维持稳定，沥青与钢材价格回落。
  • 房地产市场成交面积大幅回落，楼市与土地市场整体收缩。

风险提示

• 政策风险：央行的逆市调控难以逆转汇率长期趋势，外储流失压力仍存。
• 经济下行风险：国内经济处于由盛转衰阶段，金融监管趋严可能进一步加剧经济下行压力。
• 汇率波动风险：人民币在短期企稳后，预计将重回贬值通道。

图表目录（摘要）

• 图表1：逆周期因子之后首先升值的是汇率而非中间价
• 图表2：两次中间价机制调整带来的汇率短期升值
• 图表3：过度消耗外储的逆市调控终将归于失败
• 图表4：从美元指数看人民币短期升值的必然性
• 图表5：从中美利差看人民币短期升值的必然性
• 图表6：从中美经济增速差看人民币短期升值的必然性
• 图表7：高净值人群大幅增加海外资产配置
• 图表8：居民与企业投资因素对外储流失影响显著
• 图表9：动力煤价格持续下跌
• 图表10：港口煤炭库存小幅回升
• 图表11：电厂耗煤量出现回升
• 图表12：电厂煤炭库存维持震荡
• 图表13：铁矿石价格维持平稳
• 图表14：铁矿石港口库存继续上升
• 图表15：热轧板卷价格小幅回落
• 图表16：螺纹钢价格由涨转跌
• 图表17：布伦特原油价格走势
• 图表18：石脑油价格呈上升趋势
• 图表19：PTA价格出现回落
• 图表20：涤纶长丝小幅回落
• 图表21：COMEX黄金与白银价格走势
• 图表22：有色金属：铜与铅的价格走势
• 图表23：有色金属：锌与铝的价格走势
• 图表24：华强北指数微有回升
• 图表25：水泥价格继续走高
• 图表26：玻璃价格持续上升
• 图表27：楼市成交微现回暖
• 图表28：土地供应与成交大幅回落

投资要点总结

• 人民币汇率短期企稳是美元回落与中美利差走阔的共同作用。
• 中间价机制的调整更多是跟随市场走势，而非真正引导汇率。
• 居民与企业对外汇资产的长期配置需求持续，导致外储流失。
• 国内经济长期下行趋势未改，人民币将重回贬值通道。
• 汇率企稳是“迟到的”，需警惕基本面与汇率走势的不匹配。

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