20220519-德邦证券-固定收益点评_稳地产信用工具如何定价__10页_1mb

固定收益点评总结

核心内容概述

本报告主要围绕房地产行业当前面临的挑战与政策支持展开，重点分析了民营房企债券融资的推进、房地产市场供需疲软、商贷利率调整及信用保护工具的定价机制等内容，旨在为投资者提供关于房地产信用风险和融资政策的深入洞察。

主要观点与关键信息

1. 民营房企债券融资推进，信用保护工具助力增信

• 示范房企发行债券：碧桂园、龙湖、美的置业三家企业被选为示范民营房企，计划在上交所发行合计20亿元的公司债。
• 信用保护工具应用：创设机构将同时发行信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，以提高民营房企的信用等级和融资能力。
• 深交所创新应用：5月17日，深交所推出中证金融和中信证券联合创设的信用保护凭证，首次应用于龙湖供应链ABS发行，金额为4000万元，受保护规模达4.02亿元。
• 新城控股再融资：新城控股62.32亿元小公募债券项目状态变更为“已反馈”，表明其在公开市场寻求再融资的积极态度。

2. 房地产供需两端疲软，景气度持续下行

• 供给端数据下滑：4月份房地产开发完成额同比下降2.7%，新增开发完成额下降10.07%，房屋新开工面积同比下降44.19%，竣工面积下降14.19%。
• 需求端持续低迷：商品房销售额、销售面积和购置土地面积分别同比下降46.59%、39.00%和57.29%，连续8个月下降，显示房地产市场需求疲软。
• 疫情与债务压力影响：疫情反复叠加房企债务问题，导致市场避险情绪上升，投资意愿下降。

3. 商贷利率下限调整，二三线城市楼市政策松绑

• 央行与银保监会政策：5月15日，首套房贷利率下限调整为不低于LPR减20个基点（即4.4%），二套房贷利率维持5.2%不变，支持刚需购房。
• 地方政策松绑：郑州率先出台19条政策全面放松限购限贷，成为全国首个全面松绑的城市。其他城市如哈尔滨、福州、兰州、重庆、南京、苏州、长沙、海南、杭州等也相继出台政策，优化限购、限售、税收等，刺激住房消费。
• 政策效果预期：地方政府政策有望缓解经济下行压力，恢复市场信心，扭转对未来房地产发展的悲观预期。

4. 信用保护工具的定价机制

• CDS与CRMW简介：CDS是全球交易最广泛的信用衍生品之一，CRMW是具有中国特色的信用风险缓释工具，可交易流通。
• CDS定价原理：CDS spread（交换利差） = 风险率h × (1 - 恢复率R)，即h(1-R)。其中，风险率h可视为常数（constant hazard rate模型）。
• 定价模型简化：在忽略货币时间价值的情况下，CDS价差 ≈ (1 - 恢复率) × 违约概率。若违约概率为2%，恢复率为60%，则CDS价差约为80个基点。
• 复杂性与风险：实际中风险率可能具有传染性或随机性，导致CDS定价机制复杂。信用保护工具的定价需考虑存活概率、贴现率等因素。

信用保护工具的作用与意义

• 提升融资效率：信用保护工具通过市场化机制帮助民营企业缓解融资难题，提振投资者信心。
• 支持实体经济：信用保护工具的创新应用是证券行业支持实体经济的重要举措，有助于改善房地产信用环境。
• 未来应用前景：随着信用债和衍生品市场的发展，CDS、CRMW等工具有望在更多领域应用，为民营企业提供信用支持。

风险提示

• 政策效果不及预期：当前房地产政策可能未能有效刺激市场复苏，存在政策效果不达预期的风险。
• 房地产信用风险超预期：房企债务问题和市场信心不足可能进一步加剧信用风险，影响债券市场稳定。

投资建议与评级说明

• 投资评级标准：以报告发布后6个月内的市场表现为基准，与上证综指、深证成指、恒生指数、标普500等进行比较。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对强于市场20%以上
  • 增持：相对强于市场5%~20%
  • 中性：相对市场波动在-5%~5%
  • 减持：相对弱于市场5%以下
• 行业投资评级：
  • 优于大市：预期回报高于基准指数10%以上
  • 中性：预期回报介于-10%~10%
  • 弱于大市：预期回报低于基准指数10%以下

信息披露

• 分析师简介：高远，德邦证券研究所信用首席分析师，拥有CPA、CFA资格，曾在信托、基金、银行等机构从事固定收益领域研究，发表多篇市场影响力论文。
• 声明：报告基于公开信息，不保证其准确性，结论独立、客观，不受第三方影响。

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