20220602-中诚信国际-高收益债专题_民营房企启用信用保护工具发债_能否打破融资困局__13页_2mb

民营房企启用信用保护工具发债总结

核心内容

当前，民营房企面临严重的融资困境，销售和融资环境持续恶化，债务兑付压力显著。为缓解这一局面，监管机构首次通过设立示范房企和创设信用保护工具，引导民营房企融资回归正常轨道，旨在提供实质资金支持并稳定市场信心。然而，由于我国信用衍生品市场仍处于探索阶段，信用保护工具的实际效果可能有限，政策信号意义或大于实际拉动作用。

主要观点

• 融资与销售双弱：民营房企销售和融资持续走弱，叠加疫情与经济下行压力，行业风险尚未出清，流动性危机加剧。
• 政策支持逐步释放：中央及地方层面出台多项政策，包括下调房贷利率、优化限购、限贷、限售等，推动合理住房需求释放，缓解市场压力。
• 信用保护工具作为增信手段：CRMW、CDS和信用保护凭证等三类工具被用于支持民营房企债券融资，有助于缓释信用风险，提升发行效率。
• 信用衍生品市场发展不成熟：我国信用衍生品市场容量小、交易不活跃、参与者结构单一，对信用风险对冲功能尚未充分释放。
• 建议投资者观望：短期政策信号意义突出，但行业基本面尚未企稳，建议投资者关注后续政策效果和行业趋势，择机参与高收益房企的投资。

关键信息

一、民营房企融资与销售现状

• 2022年1-4月，全国商品房销售面积和销售额同比分别下降20.9%和29.5%，较前值跌幅扩大近7个百分点。
• 开工与竣工面积延续下行趋势，同比降幅分别为26.3%和11.9%。
• 房地产开发投资额同比下降2.7%，为2020年6月以来首次为负。
• 债券市场呈现“国进民退”特征，民营房企信用债发行规模持续减少，融资承压。
• 美元债融资渠道亦大幅收缩，仅有少数房企尚能发债。

二、信用保护工具的作用与现状

• 三大工具：CRMW、CDS和信用保护凭证被用于支持民营房企债券融资。
• 信用衍生品市场发展：自2010年成立以来，我国信用衍生品市场逐步推出“6+1”类信用风险缓释工具，包括CRMW、CDS等。
• 市场特点：市场容量小、交易不活跃、参与者结构单一，多数交易为配合一级市场债券发行，二级市场流动性不足。
• 示范房企：龙湖、美的置业、碧桂园、旭辉、新城控股等被列为首批示范房企，将陆续启用信用保护工具发行债券。

三、政策效果与未来展望

• 政策信号意义：尽管信用保护工具具有信用风险缓释功能，但短期内对市场实际拉动作用有限，政策信号意义更为突出。
• 行业风险仍未出清：疫情、居民收入预期转弱、金融机构风险规避等因素导致销售疲软、融资乏力，行业修复仍需时间。
• 投资建议：建议投资者关注基本面企稳后的高收益房地产企业投资机会，优选资产质量好、经营稳健、债务管控良好的房企主体。

信用保护工具运行机制及发展阶段

• CRMW：凭证类工具，由第三方机构创设，为投资者提供信用风险保护，可在二级市场交易流通。
• CDS：合约类工具，可覆盖单项或多项参考实体的债务，具有风险转移与对冲功能。
• 信用保护凭证：交易所市场推出的凭证类工具，用于提升债券市场流动性与风险定价有效性。
• 发展阶段：信用衍生品市场从2010年开始发展，2016年新增CDS和CLN，2019年交易所试点信用保护工具，2021年推出CDS指数产品。

市场参与者与交易情况

• 参与机构：主要为银行、大型券商，结构单一，与国际市场差异较大。
• 交易情况：截至2022年5月20日，凭证类信用风险缓释工具发行规模为606.49亿元，其中银行间市场CRMW占比达94%。
• 交易活跃度：多数信用衍生品交易为配合一级市场债券发行，二级市场交易仍不活跃，2021年CRMW交易量为235笔，名义本金总计366.72亿元。

结论

民营房企信用保护工具的推出标志着融资支持政策的落地，具有重要的“稳地产”信号意义。然而，考虑到我国信用衍生品市场发展尚不成熟，其实际对冲效果和市场影响力仍需观察。短期内，房地产行业仍处于风险出清阶段，融资与销售疲软难以明显修复，投资者应保持谨慎，关注行业基本面企稳后的投资机会。