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药明生物 (2269.HK): 1H21 业绩亮眼，CMO 及新冠项目收入增长可期

核心内容概述

药明生物在2021年上半年（1H21）业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现大幅增长。公司预计全年收入及经调整净利润增速将高于65%，并维持买入评级，目标价升至155.0港元。主要增长动力来自CMO业务及新冠相关项目。

主要观点与关键信息

1. 业绩表现

• 营业收入：1H21同比增长126.7%至44.1亿人民币，主要受益于已有及新增综合项目快速执行、项目收益提升、新增研发后期项目及去年同期低基数。
• 毛利率：同比提升11.6个百分点至52.1%，主要得益于规模效应、产能利用率提升、运营效率优化及有限新增员工承接项目。
• 归母净利润：同比增长150.3%至18.4亿人民币，经调整归母净利润同比增长163.0%至17.7亿人民币。

2. 项目与订单增长

• 综合项目数量：1H21增至408项，净增加74项，远超去年同期。
• 未完成订单金额：同比增长31.7%至124.7亿美元，其中三年内需交付订单金额同比增长143.1%至22.5亿美元，占未完成订单总金额的18.0%。
• 潜在里程碑付款：52.4亿美元，未来有望持续提升利润率。

3. CMO与新冠业务增长可期

• CMO业务：2021年为CMO业务元年，1H21收入达8.9亿元，其中60%来自疫苗项目，40%来自抗体项目。
• 新冠相关项目：未完成订单金额约7亿美元，订单类型为“take-or-pay”，即使疫情缓解，收入确定性高。

4. 财务预测与估值

• 未来三年收入与利润：预计2021/2022/2023年营业收入分别为97.19亿、145.43亿、205.23亿人民币，年均增长分别为73.2%、49.6%、41.1%。
• 毛利率：预计维持在52%左右。
• 归母净利润：预计2021/2022/2023年分别增长112.0%、47.1%、43.5%。
• 估值：采用104倍2022E市盈率作为目标估值倍数，对应目标价155.0港元，高于港股CRO/CDMO行业平均估值。

财务数据摘要

营业收入（百万人民币）

归母净利润（百万人民币）

毛利率（%）

市盈率（倍）

项目与订单增长趋势

投资建议与风险提示

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：155.0港元
• 潜在升幅：37%

风险提示

• 疫情导致项目延迟
• 客户临床试验失败

行业对比与估值分析

情景假设

乐观情景（概率30%）

• 目标价：200.0港元
• 增长假设：每年净增项目数量超150项，毛利率提升至55%，新冠项目持续产生收益。

悲观情景（概率20%）

• 目标价：110.0港元
• 增长假设：每年净增项目不足100项，毛利率下降至40%，CMO项目未达预期。

估值逻辑

• 采用104倍2022E市盈率作为目标估值倍数，与药明生物过去两年12个月滚动市盈率持平。
• 药明生物作为稀缺的生物药CRO/CDMO企业，预计可享受生物药行业增速高于化学药的红利。
• 相较港股CRO/CDMO行业，药明生物估值仍有一定溢价。

财务比率

结论

药明生物1H21业绩超预期，得益于项目执行效率提升、高毛利项目增加及疫情低基数效应。CMO业务及新冠项目带来显著增长潜力，未来三年收入与利润增速预计保持高位。公司维持买入评级，目标价155.0港元，基于其高增长潜力及行业稀缺性。