20221019-国信证券-山西汾酒-600809.SH-青花系列全国化势能持续释放_驱动公司业绩持续高增长_5页_229kb

报告摘要

山西汾酒 (600809. SH) 总结

核心内容

山西汾酒在2022年前三季度业绩表现亮眼，预计实现营业总收入约221亿元，同比增长28%；净利润约70亿元，同比增长42%。单三季度营收约67.7亿元，同比增长32%；净利润约19.5亿元，同比增长44%。公司业绩增长主要得益于疫情好转、青花系列全国化势能释放以及宴席消费回补。

主要观点

业绩驱动因素：
- 疫情好转，大基地市场消费恢复；
- 青花系列（尤其是青花20）作为全国性大单品持续放量；
- 三季度灵活调整营销策略，提前完成销售任务，全年销售目标达成有保障。
利润率提升：
- 单三季度净利率约28.7%，同比提升2.5个百分点；
- 主要得益于产品结构升级和毛利率提升；
- 复兴版青花批价稳定在810-830元区间，Q2至Q3期间青花系列收入增速保持在50-60%；
- 玻汾系列通过严格控货和献礼版渠道铺市，预计全年配额占比约5%，提升整体吨价。
市场扩张：
- 江南市场消费氛围逐渐形成，成为公司新增长极；
- 在河南、山东等环山西市场，公司市场份额接近20亿元，预计增速在20-25%；
- 上海和广东（含深圳）市场经过招商和消费者培育，全年回款有望分别达到10亿和20亿元；
- 长江以南市场增长潜力或大于传统环山西市场。

关键信息

投资建议：维持“买入”评级，认为全国化势能释放将驱动业绩持续高增长，兼具确定性和成长性。
盈利预测：预计公司2022-2024年营收分别为257.5/324.3/400.0亿元，归母净利润分别为74.5/101.4/131.2亿元，对应PE分别为44.3/32.5/25.2倍。
财务指标趋势：
- 营业收入和净利润持续增长，增速逐渐放缓；
- 毛利率和EBIT Margin稳步提升，显示产品结构优化和成本控制能力增强；
- 资产负债率逐步下降，财务结构趋于稳健；
- 市盈率（PE）和市净率（PB）逐年下降，反映市场对公司未来增长预期的调整。

风险提示

疫情反复可能影响消费复苏节奏；
渠道动销不及预期可能拖累业绩增长；
行业竞争加剧可能压缩利润空间。

财务数据概览

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	13,990	19,971	25,749	32,429	39,999
净利润(百万元)	3079	5314	7445	10145	13115
毛利率	72%	75%	77%	79%	80%
EBIT Margin	30%	34%	38%	40%	42%
ROE	31.49%	34.91%	35%	34%	32%
资产负债率	51%	49%	44%	40%	37%
市盈率(PE)	76.6	62.1	44.3	32.5	25.2
市净率(PB)	24.1	21.7	15.6	11.2	8.1
EV/EBITDA	56.3	48.8	34.9	26.2	20.7

总结

山西汾酒凭借青花系列的全国化扩张和疫情后的消费复苏，实现了业绩的持续高增长。公司通过优化产品结构、提升毛利率和净利率，增强了盈利能力。同时，公司积极拓展江南市场，为未来增长提供了新的动力。尽管存在疫情反复、动销不及预期和竞争加剧等风险，但其全国化势能释放和市场拓展策略使其具备较强的盈利增长潜力。因此，公司维持“买入”评级，未来三年业绩增长可期。

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