资产配置月报：变数重重，防守反击-20190602-华泰证券-28页_2mb

固定收益与资产配置月报总结

核心内容

本报告分析了2019年5月中国及全球市场的宏观经济、政策环境、流动性状况及资产配置策略，强调了不确定性加剧带来的风险与机遇。

主要观点

• 市场主题：当前市场呈现明显的risk-off特征，贸易摩擦和包商事件是核心关注点。风险资产普遍回调，避险资产表现较好，市场情绪偏向谨慎。
• 宏观环境：呈现出“类滞胀”特征，全球经济放缓确认，货币政策面临“两难处境”，需兼顾定力与灵活性。
• 资产配置：6月份为超级月，需关注安全边际和分散配置。债市收益率下行纠结，上行是机会；股市偏防守，把握结构性机会；转债等类期权产品可作为对抗不确定性的工具。
• 流动性：银行间市场流动性紧张，需警惕包商事件对信用收缩的潜在影响。实体经济流动性改善趋势放缓，关注信用扩张的持续性。
• 估值与相对价值：股债动态平衡，风险资产波动率上升，回报分化。需关注安全边际，合理配置资产。

关键信息

市场表现

• 风险资产普遍下跌：5月全球风险资产（包括权益、商品及新兴市场货币）普遍回调，避险资产表现尚可。
• 股债跷跷板效应：股市与债市相互对冲，商品与股市表现趋同，反映市场对实际需求和经济基本面的不确定性。
• 转债配置建议：利用转债的类期权特性，对抗不确定性。

贸易摩擦影响

• 反复冲击市场：贸易摩擦反复导致市场情绪弱化，基本面预期恶化，债券收益率小幅下行，股市与人民币承压。
• 经济影响分析：加征关税对经济增速的负面影响可能达0.5-1.5个百分点，但政策对冲、出口替代等因素可能缓解影响。
• CPI影响有限：加征关税对CPI影响较小，仅为0.04%-0.07%。

包商事件冲击

• 打破两大“信仰”：同业不存在违约风险、同业存单不存在违约风险的观念被打破。
• 市场冲击：流动性、债券、信用风险及中小银行股价分化，需关注后续传导路径及政策应对。
• 流动性紧张：中小行备付率提升，非银机构面临压力，需警惕半年末流动性波动。

中美利差变化

• 中美利差重回舒适区间：中美10年期国债利差超过100BP，人民币贬值压力减小。
• 对货币政策影响：利差放宽对国内货币政策的制约减弱，市场对衰退的担忧升温。

金融监管趋严

• 政策回归供给侧改革：金融监管趋严是供给侧改革的具体体现，关注信贷投向、房地产融资、政府债务等。
• 监管重点：包括股权管理、票据业务、不良贷款管理、同业业务、理财业务及结构性存款等。

经济周期与数据表现

• 全球经济放缓：自2010年以来制造业PMI两年一反转，当前全球PMI进一步下行，经济放缓确认。
• 中国“类滞胀”特征：经济下行有底，但向上弹性不足，CPI上行压力仍存，PPI面临通缩风险。
• 政策与经济的平衡：政策对冲尚未明显，需等待G20和7月份政治局会议定调。

实体经济流动性

• 融资成本下行：实体企业融资成本仍处于下行通道，但改善趋势放缓。
• 信用扩张弱化：宏观杠杆率制约宽信用政策，需关注包商事件对信用收缩的影响。

科创板与外资影响

• 科创板推出在即：6月份需关注科创板推出的影响，可能带来资金分流，但实际影响有限。
• MSCI扩容：对A股市场带来增量资金，尾盘异动显示外资增持趋势。

大类资产配置

• 估值与表现：股市估值回调至中性偏低水平，利率债收益率回归中性，信用债利差保护不足。
• 理财吸引力：理财等产品较历史水平仍有吸引力，资金从货基向理财转移。
• 行业分化：各行业估值分化，但整体回调，需关注结构性机会。

风险提示

• 中美贸易谈判进展：可能对经济和市场情绪造成冲击。
• 包商事件后续影响：可能引发信用收缩，需关注其传导路径和政策应对。
• 外围市场情绪：可能向国内蔓延，影响资产配置决策。

结论

在不确定性加剧的环境下，需注重安全边际和分散配置。债市机会显现，股市偏防守，转债等工具可作为对冲手段。关注中美贸易摩擦、包商事件及政策动向，合理配置资产，把握结构性机会。