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降准的钱去哪了？——2018年11月18日利率债市场周报总结

核心内容

2018年11月，中国央行降准释放的流动性主要被地方债发行所消耗，同时央行的公开市场操作也起到了一定的抵销作用。尽管降准，但银行体系的超储率并未上升，表明流动性未能有效传导至实体经济，整体信用投放仍维持低迷态势。

主要观点

• 流动性淤积：尽管央行降准，但流动性淤积在银行体系，未完全传导至实体经济。
• 超储率下降原因：三季度超储率下降主要由地方债发行增加、央行投放力度减弱以及季节性因素共同作用。
• 社融与信用扩张：社融增速在低水平徘徊，银行贷款仍是社融的主要贡献项，但非标和企业债券扩张有限。
• 流动性环境对债市有利：资金面边际收紧，债券收益率大幅下行，国债期货价格上涨，显示债券市场做多情绪浓厚。
• 未来展望：若地方债提前放量，社融可能在一季度超预期；央行预计维持季度降准节奏，未来超储率可能继续上升。

关键信息

1. 超储率与流动性

• 超储率未大幅上升：2018年三季度，银行体系的超储率较二季度下降，但同比仍保持上升趋势。
• 降准资金去向：降准释放的流动性主要被地方债发行所消耗，而非进入实体经济。
• 外部因素影响：包括现金走款、财政存款、外汇占款、公开市场操作和法定准备金率的调整。

2. 市场表现

• 债券收益率下行：10年期国债收益率下行12BP至3.35%，10年期国开债收益率下行19BP至3.88%。
• 资金面波动：受税期影响，资金面由松转紧，银行间隔夜回购利率上行31BP至2.34%，7天回购利率上行5BP至2.60%。
• 国债期货上涨：国债期货价格大幅上涨，显示市场对债券的做多情绪。

3. 实体经济表现

• M2增速：10月M2同比增速为8.00%，环比下降0.3个百分点。
• 新增贷款：10月新增人民币贷款6970亿元，同比多增338亿元。
• 社融数据：10月新增社融7288亿元，同比增速10.20%，较前期大幅下滑。
• 工业与房地产：工业增加值同比增长5.9%，房地产投资增速继续下行，但新建住宅价格指数环比上涨1.0%。

4. 货币政策与社融走势

• 降准节奏：预计未来一个季度降准一次的节奏将维持至明年下半年。
• 社融企稳：社融真正企稳可能要到明年一季度以后，当前仅是低位企稳。
• 流动性陷阱：流动性淤积情况仍存在，对债市有利。

5. 风险提示

• 经济走势超预期：若经济复苏超预期，可能影响流动性环境。
• 政策不确定性：货币政策的调整可能影响超储率和社融走势。

结构清晰总结

1. 超储率分析

• 三季度超储率下降：主要由地方债发行增加、央行投放力度减弱及季节性因素导致。
• 超储率下降的外部因素：
  • 现金走款增加。
  • 财政存款增加。
  • 央行投放相对克制。
• 超储率下降的内部因素：
  • 银行贷款派生存款。
  • 债券投资和同业投资对超储的消耗。

2. 债券市场表现

• 收益率下行：10年期国债收益率下行12BP，10年期国开债收益率下行19BP。
• 期限利差变化：
  • 1年与10年国债利差扩大3BP至84BP。
  • 1年与10年国开债利差收窄23BP至105BP。
• 国债期货上涨：显示市场对债券的做多情绪浓厚。

3. 资金面变化

• 央行操作：暂停公开市场操作，资金面由松转紧。
• 利率变化：隔夜回购利率上行31BP至2.34%，7天回购利率上行5BP至2.60%。
• 资金面波动：受税期影响，资金面波动较大。

4. 实体经济数据

• M2增速：10月M2同比增速8.00%，环比下降0.3个百分点。
• 新增贷款：6970亿元，同比多增338亿元。
• 社融数据：7288亿元，同比增速10.20%，较前期大幅下滑。
• 工业与房地产：工业增加值同比增长5.9%，房地产投资增速继续下行，但新建住宅价格指数环比上涨1.0%。

5. 未来展望

• 社融企稳：预计未来一段时间内流动性淤积情况仍将保持。
• 降准节奏：一个季度降准一次的节奏大概率维持至明年下半年。
• 超储率变化：未来超储率存在进一步走高的可能。
• 债市展望：流动性环境对债券市场有利，收益率仍有下行空间。

总结

综上所述，2018年11月，中国央行降准释放的流动性主要被地方债发行所消耗，超储率并未大幅上升，表明流动性未能有效传导至实体经济。尽管降准，但整体信用投放仍低迷，社融增速在低水平徘徊。债券市场在资金面边际收紧的情况下，收益率大幅下行，显示做多情绪浓厚。未来，若地方债提前放量，社融可能有所超预期；央行降准节奏维持，超储率可能进一步上升。整体流动性环境对债券市场有利，收益率仍有下行空间。