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降准后，还能不能入场？总结

核心内容

2018年4月19日央行宣布降准，释放了9000亿元置换资金和4000亿元新增资金，其主要目的是应对金融层面流动性紧张的问题，而非直接解决实体经济的融资困难。此次降准体现了央行“降准置换MLF”的政策思路，旨在通过流动性管理手段促进广义和狭义流动性的合理增长，提升商业银行的信用创造能力，同时平抑金融市场资金成本。

主要观点

• 降准的双重目的：此次降准不仅释放流动性，更释放了宽松的政策信号，以对冲金融严监管对市场的影响。
• 传导机制：降准通过两个路径传导：置换资金主要通过“解锁质押券”和“稳定市场预期”；新增资金则通过“增加备付水平”和“重构流动性通路”实现传导。
• 政策动态平衡：2018年货币政策与监管政策的关系从“竞争”转变为“对冲”，未来债券市场走势取决于两者之间的动态平衡。
• DR007为核心指标：判断债券市场机会是否到来，关键在于观察DR007的变化。若人行默许其下降，意味着流动性将留在银行间体系并逐步配置至信贷、债券等领域；若DR007未出现明显回落，央行可能通过OMO净回笼资金，形成“中性降准”。
• 《资管新规》即将落地：该政策在深改委审议通过后，预计将在短期内正式发布，不存在后期修改的可能性。

关键信息

• 流动性传导受阻：金融严监管导致流动性传导链条受阻，尤其对银行间市场下游机构造成明显资金紧张。
• LCR与LMR的约束：流动性覆盖率（LCR）和流动性匹配率（LMR）的监管要求限制了商业银行的流动性供给，影响货币政策传导。
• 监管与货币政策的博弈：监管政策压制不规范融资，货币政策则倾向于维护融资总量增长，两者的最佳平衡点在于“不规范融资顺利转换为规范融资”。
• 债券市场展望：若央行释放的流动性无法有效传导至实体经济，将利好债券市场，但需关注DR007的走势以判断资金是否真正宽松。
• 风险提示：金融严监管的影响可能超出市场预期，货币政策宽松力度也可能低于预期，投资者需警惕政策不确定性对市场的影响。

降准传导链条分析

• 置换资金（9000亿元）：通过解锁质押券和稳定市场预期传导，有助于缓解流动性压力。
• 新增资金（4000亿元）：主要流向城商行和非县域农商行，通过增加备付水平和重构流动性通路促进信用投放。

金融监管与货币政策关系

• 2018年监管政策对实体融资和宏观经济形成压制，货币政策则倾向于对冲其影响。
• 两者关系由“竞争”转为“对冲”，未来政策组合将决定债券市场走势。

债券市场机会判断

• DR007为关键指标：若DR007出现“无法解释”的下滑并被央行确认，则债券市场将出现趋势性机会。
• 全面宽松尚未到来：当前货币政策仍处于对冲状态，尚未达到全面宽松的程度。
• 政策信号优于资金量：降准对债市的主要利好在于释放宽松信号，而非直接提供增量资金。

风险提示

• 金融严监管影响超出预期；
• 货币政策宽松力度低于预期。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号 S0930516010001，电话 021-2216 9114，邮箱 zhang_xu@ebscn.com
• 刘琛：执业证书编号 S0930517100006，电话 021-22169039，邮箱 chenliu@ebscn.com

评级体系说明

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%；
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上；
• 无评级：因信息不足或重大不确定性无法给出明确评级。

估值方法局限性

• 本报告基于假设进行分析，不同假设可能导致结果差异；
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

特别声明

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