解读9月货币金融数据和近期政策_钱去哪了_

恒大研究院研究报告总结

一、核心内容

本报告由恒大研究院首席研究员任泽平与研究员甘源撰写，发布于2018年10月21日，主要分析了中国当前的融资形势与货币政策环境，指出金融周期下半场流动性退潮对实体经济的影响，并提出应对策略与政策建议。

二、主要观点

1. 融资形势偏紧，信用创造受阻

• 9月社融数据：9月社融增量2.21万亿元，高于预期1.55万亿元，但增速仍处于历史低位。
• M2增速：9月M2同比增速为8.3%，前值为8.2%，显示货币流动性仍处历史低位。
• 贷款结构失衡：企业中长期贷款同比大幅下降，而短期贷款与票据融资显著增加，反映银行风险偏好较低。
• 货币传导不畅：尽管央行实施结构性宽松政策（如MLF抵押品范围扩大、多次降准），但货币供给与需求两端受限，资金主要流向居民贷款，难以有效进入实体经济。

2. 货币供给与需求受限

• 货币供给受限：表外融资持续收缩，1-9月表外融资同比减少2.3万亿元，降幅达178.5%。委托贷款减少1.56万亿元，信托贷款减少4652亿元，降幅分别为269.5%和126.1%。
• 居民贷款主导：新增人民币贷款以居民贷款为主，其中短期贷款成为主要发力点。
• 其他部门融资受限：
  • 房地产融资压力加大，到位资金主要依赖销售回款，贷款融资同比负增长。
  • 地方政府融资平台清理整顿，导致城投债净融资额同比减少27.6%。
  • 国企去杠杆叠加融资需求有限，中小企业和民企因表内信贷支持不足、表外融资收缩而面临融资困难。

3. 货币存量淤积，资金难以流入实体经济

• 货币超发历史：自2008年以来，M2增速远超GDP增速，导致货币流通速度下降。
• 资金流向：大量资金流入金融市场（如股票、房地产）及不良债务，未能有效支持实体经济。
• 房地产吸收货币：房地产因商品、金融和资源属性，成为吸纳货币超发的最重要资产池，一线城市房价与M2增速高度相关。
• 不良贷款沉淀：商业银行不良贷款余额自2014年快速上升，截至2018年6月达2万亿元，部分资金被不良债务吸收，难以转化为生产力。

4. 民企与中小企业融资困境显著

• 融资成本差异：大型国企贷款利率约为6%，而民企融资成本普遍高于10%，温州民间借贷利率维持在15%-16%。
• 融资需求分化：1-8月民企利息支出同比增速为11.9%，高于国企的7.6%。
• 民企重要性：民企贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的就业岗位和90%以上的企业数量，是经济发展的关键支撑。
• 经济下行风险：2018年三季度GDP实际增速为6.5%，为2009年以来最低点，未来半年至一年，经济可能再度探底。

三、关键信息

1. 政策信号

• 短期政策：财政减税、基建发力、宏观审慎与金融开放将被用于逆周期调节。
• 中期政策：需疏通货币政策传导机制，由“宽货币”向“结构性宽信用”转变，推动利率市场化改革。
• 长期政策：应推进经济结构性改革，减少对债务增长的依赖，实现货币金融政策与经济金融周期的协调。

2. 风险提示

• 政策推动不及预期：若政策未能有效释放，实体经济融资压力可能进一步加剧，导致民企生存困境、资源错配、全要素生产率下降及经济下行风险加大。

四、图表引用

五、总结

报告指出，当前中国正处于金融周期下半场，流动性退潮导致融资形势偏紧，信用创造受阻，资金难以有效进入实体经济。结构性宽松政策未能完全缓解融资难题，居民贷款成为主要资金流向，而企业融资受限，尤其是民企和中小企业。货币超发背景下，房地产、股票等金融市场及不良债务吸收了大量资金，造成实体经济融资困难。未来需通过“几家抬”政策组合，加强逆周期调节，疏通货币政策传导机制，推动结构性宽信用，以缓解实体融资压力，促进经济稳定增长。