20130603-申万宏源-东方雨虹-002271.SZ-行业成长迅速_公司管理效率改善可期_维持_增持_评级_17页_510kb

报告摘要

本报告为2013年6月3日发布的上市公司调研报告，对东方雨虹的行业地位、业务结构转型、盈利预测、估值及投资评级进行了深入分析，并指出公司未来增长潜力及管理效率提升空间。

行业前景良好：中国防水行业仍处于高速增长期，2007-2012年卷材产量复合增速达19%，远高于欧洲（3.2%）和俄罗斯（5%）。
公司结构转型：公司已从依赖传统基建（如高铁）的客户结构，转向大客户战略，尤其是与大型地产商如万科、恒大等合作，推动收入增长。
渠道下沉：公司通过经销商和直销渠道的布局，实现了收入的快速增长，预计未来将继续深化渠道网络，提升市场渗透率。
管理效率提升：公司销售和管理费用率较国际同行仍有较大改善空间，费用率预计在2013年将下滑1-2%。
原材料价格下行：预计2013年沥青价格将出现趋势性下滑，有助于提升公司盈利能力。
政策推动行业整合：随着《建筑防水行业“十二五”发展规划》等政策实施，行业准入门槛提升，有利于龙头企业扩张和行业竞争格局优化。
盈利预测与估值：预计2013-2015年公司每股收益分别为0.74/1.03/1.39元，对应PE为28/20/15X。考虑到公司市占率低（3-5%）和高成长性，给予2014年24倍PE，目标价为24.7元，仍有19%的上涨空间，维持“增持”评级。

年份	营业收入（百万元）	增长率	净利润（百万元）	增长率	每股收益（元）	毛利率	净资产收益率	市盈率	EV/EBITDA
2012	2,979	20%	189	81%	0.55	29.4%	15.2%	33X	19X
2013E	3,824	28.4%	254	34.8%	0.74	28.4%	17.4%	22.1X	15.7X
2014E	5,434	42.1%	352	38.6%	1.03	27.7%	20.0%	16.0X	11.7X
2015E	7,309	34.5%	478	35.6%	1.39	27.1%	22.0%	11.8X	9.1X

国内与国际防水材料使用占比：
- 2010年国内防水材料中卷材占比最高，而欧洲则以高分子材料为主。
管理效率对比：
- 国内公司销售费用率和管理费用率远高于国际公司（如Sika、Carlisle）。
- 国内公司销售费用率平均为10.5%，管理费用率平均为9.0%；国际公司分别为3.16%和0.43%。
行业准入门槛提升：
- 淘汰类生产线标准提升，新建项目产能要求提高，有利于行业整合。