信用债专题：现金流角度细看高利差房地产债发行人-20170925-东吴证券-12页-1mb

高利差房地产债发行人现金流分析与风险提示总结

核心内容概述

本文从现金流角度分析了高利差房地产发行人的信用风险，结合经营与投资现金流的收支逻辑，对不同类型的房企进行了分类与风险评估。重点分析了房企在调控政策下的销售与拿地行为，以及其对现金流状况和偿债能力的影响。

主要观点

• 现金流收支逻辑：房企经营/投资现金流的流入主要由“产能”和“销量/价”决定，而流出则主要受土地款和建安投资影响。
• 高利差定义：利差高于行业均值30%以上，且成交活跃的房地产债券。
• 销售与拿地情况：受调控影响，一二线城市销售增速放缓，但二三线城市仍保持一定增长，房企开发项目多集中于二三线城市，销售表现相对较好。
• 土地溢价率变化：二三线城市土地溢价率处于高位，而一线城市有所回落，影响房企拿地成本与节奏。
• 房企分类：根据现金流模式，将高利差房企分为三类，分别对应不同的风险特征。

关键信息

1. 高利差房企分类及风险关注点

类型1：持续扩张，现金流净流出

• 特征：销售去化能力强，但管理层激进，现金流净流出，补库存压力低。
• 风险点：短期流动性压力、外部融资空间、杠杆率增速。
• 代表房企：恒大、融创、融信、阳光城、泛海。
• 融资情况：大部分狭义货币比率低，负债率高；融信存货受限比例高，再融资空间有限；恒大未受限投资性房地产较多，流动性压力较低；阳光城货币比率恶化，中长期偿债压力大。

类型2：中短期销售可支撑，长期补库存压力

• 特征：存量储备可支撑销售，经营现金流为正，但销售去化能力弱于类型1。
• 风险点：近期拿地和销售去化情况、未来补库存压力。
• 代表房企：世纪金源、迪马。
• 融资情况：迪马销售去化及拿地表现稳健，世纪金源开发产品占比高，去化压力大，整体经营风险较高。

类型3：高价城市补库存压力大，销售持续性存疑

• 特征：在高价城市有补库存压力，销售可持续性差。
• 风险点：销售持续性、经营压力、偿债能力。
• 代表房企：新华联、银亿。
• 融资情况：存货较弱，外部融资受限，建议谨慎投资。

2. 销售与拿地趋势

• 销售表现：房企上半年合约销售情况略好于去年同期，主要受益于二线城市销售保持正增长。
• 土地市场：二三线城市土地溢价率处于高位，房企拿地热情不减，但拿地成本上升。
• 未来预测：预计一二线城市销售面积增速将维持在-33%和-6%，三线城市增速为7%。

3. 风险提示

• 政策风险：关注后续房地产调控及再融资政策的不利变化。
• 流动性风险：部分房企因扩张迅速或存货受限，面临较大的流动性压力。

结论

本文通过对高利差房企的现金流分析，揭示了不同房企在调控政策下的财务状况与信用风险。类型1房企虽违约风险较低，但流动性压力较大；类型2房企风险相对可控；类型3房企则需谨慎投资。建议投资者结合房企的销售去化能力、拿地节奏、融资空间及杠杆水平综合评估其信用风险。