20181127-西南证券-巨化股份-600160.SH-看好公司业绩持续受益于氟化工景气度提升_25页_1mb

巨化股份（600160）公司研究报告总结

核心内容

巨化股份是国内氟化工行业的龙头企业，拥有完整的氟化工产业链，包括氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物等。公司具备多种氟化工原料和产品的生产能力，并在制冷剂市场中占据重要地位。随着行业景气度的提升，公司业绩持续增长，盈利能力和市场竞争力显著增强。

主要观点

• 产业链优势显著：公司具备完整的氟化工产业链，拥有多种关键产品如R22、R134a、R125和R32的生产能力，其中R134a产能为全球第一，R22产能为国内第三。
• 氟化工行业景气度提升：由于萤石资源紧缺和环保政策的加强，萤石和氢氟酸价格持续上涨，推动氟化工产品价格上涨，特别是制冷剂。
• 制冷剂市场受国际公约影响：第二代制冷剂R22受配额限制，未来将逐步被淘汰，第三代制冷剂如R134a、R125和R32因环保要求逐渐被使用，导致行业整体供给紧张。
• 氯碱和己内酰胺业务表现良好：氯碱业务通过产业链协同降低成本，己内酰胺因需求高涨，价格企稳高位，为公司业绩提供新的增长点。
• 研发投入持续增加：公司通过收购集团氟化工研发资产，增强了自主研发能力，提升了核心竞争力。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年EPS分别为0.71元、0.82元和0.96元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍。参照可比公司估值，给予公司2019年12倍估值，对应目标价9.8元，维持“买入”评级。

关键信息

氟化工产业链

• 公司拥有完整的氟化工产业链，包括：
  • 氟致冷剂：R22（10万吨/年）、R134a（7万吨/年）、R125（4万吨/年）、R32（6.2万吨/年）
  • 含氟聚合物：PTFE（1.3万吨/年）、PVDF（1.0万吨/年）、HFP（1.0万吨/年）、FEP（0.33万吨/年）
  • 电子化学品：包括湿电子化学品、特种电子气等
  • 氯碱化工：PVDC为公司专利产品，市占率超60%

行业景气度提升

• 萤石资源紧张：萤石储量不足，储采比远低于国际水平，国家政策限制萤石开采和出口，导致供应紧张。
• 氢氟酸价格上涨：受萤石和硫酸价格上涨及环保限制影响，氢氟酸价格持续上涨。
• 制冷剂价格高涨：R22、R134a、R32等制冷剂价格持续上涨，主要因配额限制和环保因素。
• 下游需求增长：空调和汽车产量增长带动制冷剂需求，叠加存量替换需求，制冷剂市场持续景气。

氯碱与己内酰胺业务

• 氯碱业务协同效应显著：公司氯碱业务与氟化工协同，降低成本，提升效益。
• 己内酰胺市场回暖：己内酰胺价格企稳高位，需求增加，带动公司业绩增长。
• 技术储备增强：公司收购集团研发资产，加强自主研发，提升技术储备和创新能力。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.71元、0.82元和0.96元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍。
• 估值：参照可比公司2019年32倍平均估值水平，给予公司2019年12倍估值，对应目标价9.8元，维持“买入”评级。

风险提示

• 制冷剂需求减弱的风险
• 萤石、氢氟酸价格大幅下降的风险

附表：财务预测与估值

图表目录

• 图1：公司布局产业链全景
• 图2：公司近年营业收入及增速（亿元）
• 图3：公司近年归母净利润及增速（亿元）
• 图4：公司毛利率及净利率水平
• 图5：公司费用结构
• 图6：公司ROE及资产负债率
• 图7：公司2018H1营收结构
• 图8：公司2018H1毛利润结构
• 图9：萤石价格
• 图10：氢氟酸价格
• 图11：中国萤石产量及增速（万吨）
• 图12：中国萤石出口及增速（万吨）
• 图13：中国萤石产能分布
• 图14：中国氢氟酸产能分布
• 图15：R22价格及价差（元/吨）
• 图16：R134a价格及价差（元/吨）
• 图17：R32价格及价差（元/吨）
• 图18：R125价格及价差（元/吨）
• 图19：R401A价格及价差（元/吨）
• 图20：中国空调产量及增长率
• 图21：中国汽车产量及增长率
• 图22：PTFE价格及价差走势（元/吨）
• 图23：己内酰胺产能产量
• 图24：己内酰胺进出口量
• 图25：己内酰胺价格走势
• 图26：公司研发投入及增速
• 图27：公司研发投入占比

表目录

• 表1：公司主要产能分布情况
• 表2：世界主要萤石生产国资源现状
• 表3：我国对萤石采掘及销售的政策变动
• 表4：制冷剂分类、组成及特性
• 表5：全球 HCFCs 和 HFCs 削减计划
• 表6：我国 R22 产能/万吨
• 表7：海外关停氟化工产能
• 表8：我国 PTFE 产能
• 表9：分业务收入及毛利率
• 表10：可比公司估值表