深度报告-20220507-国金证券-福耀玻璃-600660.SH-海外份额提升_产品升级_迎来新成长曲线_19页_2mb

福耀玻璃 (600660.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

福耀玻璃是一家成立于1987年的国内汽车玻璃制造企业，经过30多年发展，成长为全球汽车玻璃龙头公司，2021年全球市占率31%，排名首位。公司以汽车玻璃为主营业务，占比约90%，并已实现浮法玻璃自供比例超过90%，显著提升毛利率和盈利稳定性。此外，公司还拓展了铝饰条业务，通过整合国内外资源，有望实现盈利扭亏回升。

主要观点

1. 全球化战略成功
   公司从国内走向全球，海外市场份额从2017年的5%提升至2021年的14%，预计未来将加速增长。主要得益于外资竞争对手在疫情中经营状况不佳，战略收缩，为福耀玻璃提供了良好的扩张机会。

2. 产业链一体化优势
   公司通过自供浮法玻璃、布局硅砂产能，实现产业链一体化，显著降低制造成本，提升毛利率。2005年公司开启浮法玻璃自供，毛利率从约35%提升至40%以上，且稳定性显著增强。

3. 产品智能化升级
   随着电动智能化趋势，天幕玻璃、WHUD（风挡式抬头显示）和调色玻璃等高附加值产品配置渗透率加速提升，汽车玻璃单车价值量有望实现1-2倍以上的增长，从约700元提升至2000元。

4. 第二主业铝饰条
   公司通过收购德国SAM，拓展铝饰条业务，该业务单车价值约700-1000元。整合完成后，SAM有望扭亏为盈，为公司开辟新的成长空间。

5. 盈利预测与投资建议
   预计2022-2024年公司收入分别为275/318/375亿元，归母净利润分别为41/48/59亿元，对应2022年28倍PE，目标价43.45元/股，给予“买入”评级。

关键信息

• 市场数据

  • 当前股价：36.01元
  • 目标价格：43.45元
  • 总股本：26.10亿股
  • 流通A股：20.03亿股
  • 流通港股：6.07亿股
  • 总市值：939.77亿元
  • 年内股价最高最低：59.15元/30.40元

• 成本结构与优势

  • 人工、制造费用和能源占比较高，但公司通过规模效应、设备自制和国内低人力成本优势，显著降低成本。
  • 浮法玻璃自供比例超过90%，毛利率显著提升。
  • 2021年公司研发费用同比增长22%，研发费用率高于外资同行，推动产品升级。

• 风险提示

  • 天幕、WHUD等电动智能配置渗透率不及预期
  • 国内及全球汽车销量增长不及预期
  • 逆全球化导致海外份额提升不及预期
  • 人民币升值带来汇兑损失
  • 重要股东减持风险

盈利预测

估值分析

• 可比公司估值
  • 2022年PE为28倍，对应目标价43.45元/股
  • 公司毛利率和净利率稳定提升，预计未来盈利能力持续增强

附录：财务指标预测

投资建议

公司作为国内制造业走向全球化的典范，具备显著的规模优势、一体化和设备自制能力。未来增长主要来自海外市场份额提升和产品智能化升级带来的单车价值量提升，以及铝饰条业务整合带来的盈利改善。基于可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价43.45元/股。