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福耀玻璃（600660.SH）饰条业务拐点将至，汽玻龙头再度起航

核心内容

福耀玻璃作为全球汽车玻璃龙头，近年来通过产业链垂直一体化整合，进军铝饰条业务，以期打开新的增长空间。公司自2015年起布局铝饰条市场，2019年通过收购德国SAM，进一步加强了其在全球市场中的布局，提升了技术与成本优势。随着新能源汽车的快速发展，铝饰条的渗透率有望提升，预计2025年全球市场规模或将超过220亿元。

主要观点

• 产业链整合：福耀玻璃通过收购三锋集团并成立通辽精铝，实现了从铝锭到饰条成品的全产业链布局，同时通过收购德国SAM，进一步增强了其在全球市场的竞争力。
• 技术优势：德国SAM公司拥有全球领先的ALUCERAM工艺，能够有效防止腐蚀和热裂纹，是目前唯一获得奥迪和大众认可的镀层技术。
• 市场前景：铝饰条主要应用于德系中高端车型及部分新能源汽车，随着新能源汽车放量，渗透率有望提升至26%。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为242.9亿元、293.9亿元、353.9亿元，归母净利润分别为37.6亿元、47.3亿元、57.3亿元，EPS分别为1.50元、1.89元、2.28元，对应PE分别为36.7倍、29.1倍、24.1倍。
• 协同效应：福耀玻璃在汽玻与铝饰条业务之间具备协同效应，能够提升产品总成供应能力，增强客户粘性。

关键信息

一、福耀玻璃饰条业务布局

• 2015年启动饰条业务，收购三锋集团并成立通辽精铝，实现从铝锭到饰条成品的全产业链布局。
• 2019年收购德国SAM，拓展全球市场，覆盖奥迪、大众、宝马等主要中高端品牌。
• 预计SAM业务2021年将实现盈亏平衡，未来有望成为盈利增长点。

二、铝饰条市场现状

• 铝饰条已基本覆盖德系中高端车型，宝马渗透率高达94.95%，奥迪为88.27%。
• 新能源汽车放量将推动铝饰条渗透率提升，预计2025年全球渗透率将达26%。
• 2025年全球市场规模有望超过220亿元，单车价值量范围为1300-1500元。

三、铝饰条竞争格局

• 全球主要参与者包括敏实集团、京威股份、美国DURA和德国SAM。
• 敏实集团在9个国家设有50余个工厂，产品销往30余个国家。
• 京威股份主要客户为国内整车厂，如华晨宝马、北京奔驰等。
• 美国DURA曾申请破产，而德国SAM被福耀玻璃收购，技术壁垒较高。

四、福耀玻璃核心竞争力

• 技术优势：SAM的ALUCERAM工艺在防腐蚀和耐磨性方面表现优异，是目前唯一被奥迪和大众认可的镀层系统。
• 成本优势：通过精益管理与产业链垂直整合，福耀玻璃在成本控制方面表现突出，毛利率行业领先。
• 协同效应：汽玻与饰条业务在客户和产品上存在重叠，有望提升整体盈利能力。

五、盈利预测与投资建议

• 财务预测：预计2021-2023年公司营收分别为242.9亿元、293.9亿元、353.9亿元，归母净利润分别为37.6亿元、47.3亿元、57.3亿元。
• 估值分析：公司PE预计分别为36.7倍、29.1倍、24.1倍，优于A股+H股可比公司均值。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，认为公司有望二次增长，享受更高估值溢价。

风险提示

• 乘用车销量不及预期
• 铝饰条渗透率不及预期
• 原材料价格持续上涨

财务摘要

可比公司估值

估值比率

总结

福耀玻璃通过产业链垂直一体化整合和收购德国SAM，打开了铝饰条业务的增长空间。随着新能源汽车的普及，铝饰条市场有望迎来快速发展，福耀玻璃凭借技术与成本优势，有望在该领域取得领先地位。公司未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。