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鹏鼎控股首次覆盖研究报告总结

核心内容

鹏鼎控股（002938）是全球PCB行业龙头，拥有领先的FPC和HDI技术。公司顺应电子产品轻薄短小趋势，积极布局高阶产能，提升市占率。2018年前三季度，公司营业收入为172.68亿元，同比增长28.55%；归母净利润为15.62亿元，同比增长85.06%，显著高于行业平均水平。

主要观点

• 技术领先：鹏鼎在FPC、SLP、HDI等技术上处于行业领先水平，尤其在智能手机领域，FPC的片数和单机价值量持续提升。
• 市场表现：公司凭借丰富的客户资源、可靠的产品质量和精细化的运营管理，在全球PCB市场保持竞争优势，2017年市占率6.1%，位居全球第一。
• 财务表现优异：2018年前三季度，公司营收和净利润均实现快速增长，且其净利率和ROE在行业中处于中上水平。
• 产能扩张：公司通过IPO募资37.1亿元，用于建设FPC和高阶HDI产线，预计带来48%的产能增长，有望提升盈利水平。
• 行业趋势：PCB行业稳健成长，向中国大陆转移趋势明显。FPC、HDI等新技术的出现推动行业升级，提升PCB价值量。

关键信息

公司概况

• 总股本：2,311百万股
• 流通A股：231.14百万股
• 总市值：44,449百万元
• 总资产：26,330百万元
• 主要客户：苹果、华为、OPPO、Vivo、Sony、Google、微软等全球领先电子品牌

财务表现

• 营业收入：2018年前三季度为172.68亿元，同比增长28.55%；预计2018-2020年收入分别为297亿元、363亿元和429亿元，分别同比增长24.0%、22.0%和18.3%
• 净利润：2018年前三季度为15.62亿元，同比增长85.06%；预计2018-2020年归属于母公司的净利润分别为27.10亿元、32.50亿元和37.72亿元，分别同比增长48.3%、19.9%和16.0%
• EPS：预计2018-2020年分别为1.17元、1.41元和1.63元

投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级
• 合理价格区间：21.15元~22.56元
• 可比公司估值：2019年PE为16.90倍
• 目标价：21.15元~22.56元

募资项目

• 庆鼎（淮安）多层FPC扩产项目：投资总额30亿元，预计达产后年产能133.8万平方米
• 宏启胜（秦皇岛）高阶HDI扩产项目：投资总额24亿元，预计达产后年产能33.4万平方米

行业分析

• 全球PCB市场：2017年全球PCB产值为588亿美元，同比增长8.47%；中国PCB产值297亿美元，同比增长9.70%
• 行业趋势：PCB行业向亚洲特别是中国大陆转移，FPC和SLP等新技术推动行业升级
• 客户集中度：2017年公司对前十名客户的销售收入占比达91.22%

风险提示

• 下游行业市场需求变化
• 技术升级革新
• 原材料价格波动
• 客户集中度高
• 技术失密

盈利预测与估值分析

财务指标

营业收入增长

• 2016年：171.4亿元
• 2017年：同比增长39.6%
• 2018年前三季度：同比增长28.55%

毛利率

• 2018-2020年预计分别为21.0%、20.3%、20.1%

销售费用率

• 2018-2020年分别为1.23%、1.19%、1.20%

管理费用率

• 2018-2020年分别为8.10%、7.87%、7.84%

财务费用率

• 2018-2020年分别为0.19%、0.06%、0.02%

所得税税率

• 2018-2020年分别为16.95%、16.64%、16.57%

技术与市场趋势

• FPC与SLP：FPC在智能手机中量价齐升，SLP技术推动PCB细微化发展，满足高端手机需求
• HDI技术：采用雷射成孔，实现高密度连接，适用于智能型手机、平板、穿戴式装置等
• 5G与高频板：5G时代对高频高速材料需求增加，高频板对信号处理要求更高，推动PCB价值提升

竞争格局

• 全球PCB行业前20大厂商市占率稳定在45%-50%之间
• 鹏鼎凭借技术领先、客户资源丰富、管理精细，持续保持行业领先地位

环保与可持续发展

• 公司坚持绿色理念，获得多项环保荣誉，包括“绿色工厂示范企业”
• 环保核查加速行业整合，利好环保达标的龙头企业

员工持股与治理结构

• 公司共有6家境内和2家境外员工持股平台，合计持股8.8969%
• 员工持股优化公司治理结构，提升员工忠诚度和积极性

附录：图表目录

• 图表1: 2017年公司前十大客户情况
• 图表2: 鹏鼎坚持绿色理念，贯穿生产与服务
• 图表3: 公司控股结构（2018年9月30日）
• 图表4: 臻鼎比鹏鼎多了三家载板、封测公司
• 图表5: IPO募集资金项目情况
• 图表6: 2018前三季度归母净利润增速高
• 图表7: 2018前三季度营业收入增速高
• 图表8: 公司的客户为全球领先电子品牌
• 图表9: 2017年公司销售收入组成
• 图表10: 2014-2017年公司销售收入比例变化，通讯用板比例升高
• 图表11: 全球PCB行业规模及增速
• 图表12: 全球PCB行业地域变迁
• 图表13: 不同电路板特性对比
• 图表14: 2017年不同种类PCB板销售额
• 图表15: 2017-2021各板类CAGR
• 图表16: 历代iPhone使用PCB间距朝向细微化
• 图表17: PCB技术发展
• 图表18: FPC的不同产品示例
• 图表19: 历代苹果机型中的FPC模块情况
• 图表20: 全球前20名厂商市占率稳定
• 图表21: PCB行业全球前十名（2017）
• 图表22: A股上市PCB公司2018年前三季度营收
• 图表23: A股上市PCB公司2017年、2018年前三季度收入增速
• 图表24: A股上市PCB公司2018年前三季度净利率
• 图表25: A股上市PCB公司2018年前三季度的ROE
• 图表26: A股上市PCB公司2018年前三季度研发费用占收入比重
• 图表27: A股上市PCB公司2017年折旧情况
• 图表28: 收入财务预测
• 图表29: 鹏鼎可比公司估值情况
• 图表30: 鹏鼎控股历史PE-Bands
• 图表31: 鹏鼎控股历史PB-Bands