20181112-国金证券-通威股份-600438.SH-硅料与电池片领军_错位竞争的光伏制造龙头_34页_3mb

通威股份 (600438.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

通威股份是一家以农业和新能源为核心的双主业企业，其中新能源板块涵盖多晶硅、太阳能电池片及光伏电站建设。公司在2016年通过收购永祥股份、通威新能源及合肥通威，完成了光伏资产注入，使得其在光伏产业链中游及上游具备领先地位。当前股价为8.23元，目标价为11.60元，对应15.4倍2019年PE，给予“买入”评级。

主要观点

• 光伏业务引领增长：公司光伏业务占营收比例已提升至42.5%，毛利占比达59%，预计将成为公司未来业绩增长的主要推动力。
• 多晶硅业务加速扩张：公司计划在2018年底实现多晶硅产能由2万吨提升至7万吨，2019年实际产量预计达8万吨以上，成本较现有产能下降30%以上，且订单充足，市场占有率有望大幅提升。
• 电池片业务高效领先：公司2018年底电池片产能达10.9GW，其中高效PERC产能10GW，为全球第一。随着欧洲双反取消及国内组件厂放缓高效产能扩张，公司有望受益于高效电池片外购需求的增加。
• 水产饲料业务受益于行业集中度提升：随着伏季休渔延长及养殖替代增加，水产饲料需求增长，公司凭借技术和服务优势，持续巩固行业龙头地位。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：2,782.48百万股
• 总市值：31,951.92百万元
• 年内股价波动：14.03元（最高）至5.04元（最低）
• 沪深300指数：3205.14
• 上证指数：2630.52

投资逻辑

• 多晶硅：公司低成本新产能将在2018Q4集中释放，预计2019年多晶硅价格在7.0~8.5万元/吨区间波动，公司具备显著的成本优势，有望在进口替代中占据主导地位。
• 电池片：公司高效PERC电池片产能全球领先，受益于欧洲双反取消及国内组件厂高效产能缺口扩大，预计2018~2020年电池片出货量持续增长。
• 水产饲料：行业进入规模化阶段，公司通过技术升级和结构优化，提升竞争力，受益于行业集中度提升。

盈利预测

• 2018~2020E年净利润：21亿元、29亿元、36亿元，分别同比增长4%、39%、24%
• EPS预测：0.54元、0.75元、0.93元
• 收入预测：2018年286亿元、2019年363亿元、2020年416亿元，分别同比增长10%、27%、14%

估值与投资建议

• 目标价：11.60元，对应15.4倍2019年PE
• 分部估值法：光伏电站、光伏制造、农业板块的2019E年PE均值分别为10.0倍、15.0倍、17.3倍，公司目标PE略高于均值，反映未来增长潜力。

风险提示

• 短期光伏产品跌价幅度超预期
• 国内政策落地情况不及预期
• 全球光伏新增装机需求不及预期

行业趋势

• 多晶硅产能出清：2018~2020年国内多晶硅产能将从26万吨提升至51.4万吨，全球多晶硅产能将从59.8万吨提升至70.4万吨。
• 成本与效率优势：公司通过设备国产化、技术升级、低电价地区布局等方式，显著降低生产成本，且效率优于行业平均水平。
• 进口替代加速：随着国内多晶硅成本下降及产能提升，进口依存度将逐渐下降，预计2019年降至15%，2020年实现完全进口替代。

公司前景

• 产能释放与订单保障：公司2018年底多晶硅产能提升至7万吨，2019年实际产能可达8万吨以上，且在手订单可覆盖大部分新增产能。
• 高效电池片需求增加：一体化组件厂因政策影响放缓技改，导致高效电池片产能缺口扩大，公司作为独立高效电池片供应商，有望受益。

可持续性分析

• 成本优势难复制：公司通过技术、设备及规模优势实现低成本，新进入者难以复制。
• 进入门槛提高：随着产能出清，行业技术及投资门槛提升，公司作为龙头地位稳固。

总结

通威股份凭借在多晶硅和高效电池片领域的领先优势，以及水产饲料业务的稳健发展，具备较强的市场竞争力和增长潜力。公司未来三年业绩有望持续增长，预计2019年实现业绩高增长，目标价11.60元具备吸引力。投资建议为“买入”。