20200630-兴业证券-通威股份-600438.SH-成本技术领先_硅料电池双龙头尽显_28页_2mb

通威股份证券研究报告总结

核心内容

通威股份（600438）是一家以饲料和光伏业务双主业发展的企业，2016年将集团光伏资产注入上市公司，使其成为硅料与电池双龙头。公司凭借成本优势和技术实力，在光伏行业中占据领先地位。预计至2023年，通威多晶硅产能将达到22-29万吨，市占率预计达30%-35%；电池片产能将达80-100GW，市占率预计达23%-27%，成为光伏行业的核心企业。

主要观点

• 成本优势为核心竞争力：通威在硅料和电池领域均拥有显著的成本优势，多晶硅全产能平均生产成本约40元/kg，电池片非硅成本仅为0.21元/W，行业领先。
• 技术优势保障长期竞争力：公司布局PERC+、TopCon、异质结等新技术，异质结最高转换效率达24.6%，技术优势明显。
• 产能扩张助力市占率提升：公司计划到2023年实现多晶硅与电池片产能分别为22-29万吨和80-100GW，预计市占率显著提升。
• 行业增长潜力大：预计2025年全球光伏新增装机将达287GW，5年复合增速19%，行业空间广阔。
• 短期行业复苏可期：2020年国内光伏装机预计50GW，海外需求逐步恢复，公司业绩有望提升。

关键信息

市场数据

• 收盘价：17.38元
• 总股本：4288百万股
• 流通股本：4288百万股
• 总市值：74523百万元
• 流通市值：74523百万元
• 净资产：22674百万元
• 总资产：51203百万元
• 每股净资产：5.29元

投资建议

• 评级：审慎增持
• EPS预测：2020年0.72元，2021年1.00元，2022年1.33元
• PE预测：2020年24.1倍，2021年17.4倍，2022年13.1倍

风险提示

• 光伏需求不及预期
• 产业链产能过剩
• 公司产能投放不及预期

投资逻辑概览

通威凭借成本优势和工艺技术优势，在光伏行业中获取超额利润。公司通过扩产提升市占率，享受行业增长红利。短期来看，国内抢装和海外恢复将推动行业复苏；长期来看，产业链持续增效降本，行业空间广阔。

成长之翼：技术驱动，壁垒提升

N型技术不断发展

• N型替代P型是趋势，TOPCon与异质结技术具有更高的转换效率，是下一代高效技术。
• 通威已布局异质结技术，最高转换效率达24.6%，并计划通过试验线推进量产。

多晶硅：单晶料及N型料占比提升

• 通威单晶料比例达90%以上，N型料占比预计达到70%-80%，满足未来需求。

电池：多技术布局，技术优势长期保持

• 公司现有PERC技术，同时布局PERC+、TopCon等新技术，提升产品性价比。
• 异质结技术具备高效率和低成本潜力，通威在研发和试验方面走在行业前列。

龙头之势：聚拢份额，格局重塑

成本及品质技术优势助力大幅扩产

• 公司通过低电价地区布局和精细化管理，实现成本优势。
• 2020-2023年规划每年新增7万吨多晶硅产能和20GW电池片产能。

多晶硅行业落后产能出清

• 2019年国内多晶硅进口占比下降至30%，海外高成本产能逐步退出。

电池片行业集中度低，市场份额缓慢聚拢

• 2019年全球电池片产量约110.3GW，行业集中度低，竞争激烈。
• 龙头企业通过扩产和技术升级提升市场份额，行业毛利率有望改善。

龙头企业扩产，寡头市场凸显

• 多晶硅和电池片行业均以龙头企业为主导，竞争格局优化。

成长赛道：行业空间广阔，龙头业绩弹性充足

短期：国内抢装，海外恢复，行业复苏在即

• 2020年国内光伏新增装机预计50GW，海外需求逐步恢复。
• Q4需求将有显著反弹，行业进入复苏阶段。

长期：产业链持续增效降本，行业空间广阔

• 2025年全球光伏新增装机预计达287GW，行业复合增速19%。
• 2025年光伏将成为全球最廉价的能源形式，行业前景广阔。

农牧业务：稳定增长的现金牛

水产饲料行业集中度提升

• 公司市占率14%，产业链议价能力突出。
• 农牧业务营收稳定增长，2019年达185.9亿元。

持续投入农牧研发

• 公司持续投入研发，推出多种功能性产品，如“鳅丰收”、“酵多宝”等。
• 农牧业务为公司提供稳定的现金流，支持光伏业务发展。

盈利预测

结论

通威股份凭借成本与技术双重优势，成为光伏行业硅料与电池双龙头。公司通过持续扩产与技术升级，提升市场份额与盈利能力。短期行业复苏将带来业绩弹性，中长期产业链降本增效将推动公司长期增长。因此，分析师建议审慎增持。