20160204-申万宏源-中国人寿-601628.SH-结构优化驱动价值增长_但低息环境下面临考验_20页_1mb

中国人寿（601628）分析报告总结

核心内容

中国人寿在2016年2月4日获得首次覆盖，分析师胡翔给予“中性”评级。报告指出，公司通过产品结构和期限结构的优化，推动新业务价值增长，但面临低息环境和二级市场波动带来的资产配置压力。

主要观点

• 负债端优化：公司以个险为主渠道，提高保费和价值增长的稳定性，个险渠道保费占比稳定在60%左右，且长期期缴产品销售比例提升，有利于新业务价值增长。
• 银保渠道发展：银保渠道大力发展期缴业务，提升长期期缴保费比例，2015年上半年银保首年期交保费同比增长84.9%，并整合银行渠道资源以降低负债成本。
• 代理人扩张：公司代理人数量在2015年上半年达到94.9万人，同比增长28%，推动个险新单保费增长49.58%，为新业务价值增长提供支撑。
• 资产端压力：利率下行和股市震荡导致净投资收益率和总投资收益率承压，公司调整准备金假设，面临准备金补提压力。
• 投资布局调整：公司转向权益类和其他金融产品，提升股基投资比例，同时推进另类投资布局，包括不动产、养老养生、基础设施等，以获得稳定收益。

关键信息

• 市场数据：2016年2月3日收盘价为19.74元，流通A股市值为411057百万元，市净率1.9倍。
• 基础数据：2015年9月30日每股净资产为10.57元，资产负债率86.98%，总股本28265百万，流通A股20824百万。
• 财务数据及盈利预测：2015年实现净利润34,696百万元，同比增长7.80%。预计2016年每股EV为20.50元，对应PEV为0.85倍。
• 投资评级：采用内含价值法评估，预计2015-2017年每股EV分别为18.17/20.50/23.12元，给予“中性”评级。
• 关键假设点：2016年保险行业维持较高景气度，预计公司保费收入增速为8%。
• 核心风险：利率下行可能导致2016年准备金大幅补提，影响利润。

负债端分析

1.1 行业景气度仍较高，销售环境向好

• 2015年公司保费业务收入同比增长10%，寿险行业整体保费收入增长36%。
• 公司在个险业务具有优势，代理人队伍扩张推动销售增长。

1.2 市场份额下滑，龙头地位受到威胁

• 寿险行业市场集中度下降，中国人寿市场份额降至25%左右，面临行业竞争压力。

1.3 产品结构与期限结构进一步优化

• 个险渠道新单保费同比增长49.58%，银保渠道首年期交保费同比增长84.9%，推动新业务价值增长。

1.4 个险营销员队伍不断扩张

• 代理人数量从2014年底的74.3万人增长至2015年上半年的94.9万人，推动新单保费增长。

1.5 结构转型带来的新业务价值提升

• 2015年上半年新业务价值达到186.37亿元，同比增长38.47%，预计全年增长30%。

资产端分析

2.1 利率下行周期和二级市场波动加剧下，投资收益率承压

• 2015年三季度年化净投资收益率为4.41%，总投资收益率为6.88%，较2014年有所下降。

2.2 2015年资产配置转向权益类和其他金融产品

• 定期存款和债券配置比例下降，股基比例提升，投资组合多样化。

2.3 继续推进另类投资布局以应对压力

• 公司在直接投资、不动产、养老养生、基础设施等多个领域全面发力，提升投资收益。

业绩端分析

3.1 或面临准备金补提压力

• 公司因利率下行调整准备金假设，2015年中报、三季报分别补提准备金41.8亿元和56.6亿元。
• 2016年预计仍面临准备金补提压力，影响利润。

投资建议

• 投资评级：中性。
• 估值：当前股价对应2015年PEV为0.96倍，对应2016年PEV为0.85倍，估值缺乏吸引力。
• 股价表现催化剂：股市企稳将提升公司业绩和估值。

财务摘要

• 营业收入：2015年为463,248百万元，同比增长3.90%；2016年预计增长4.80%。
• 净利润：2015年为34,696百万元，同比增长7.80%；2016年预计增长2.70%。
• 每股收益：2015年为1.23元，2016年预计为1.26元。
• 每股净资产：2015年为11.36元，2016年预计为12.45元。
• 投资收益率：2015年为6.80%，2016年预计为5.75%。
• ROE：2015年为11.34%，2016年预计为10.10%。

估值水平

• P/E：2015年为17.4，2016年预计为15.7。
• P/B：2015年为1.97，2016年预计为1.60。
• PEV：2015年为0.96倍，2016年为0.85倍。

有别于大众的认识

• 估值压力：低息环境下，投资收益下滑，内含价值面临向下修正压力。
• 投资回报率假设：中国人寿内含价值投资回报率假设较高，相较于其他上市险企更为激进。

股价表现的催化剂

• 股市企稳：将提高投资收益，缓解资产减值压力，同时缓解估值压力。

核心假设风险

• 利率下行：可能导致2016年准备金大幅补提，影响公司利润。

附表：估值比较表

财务指标

投资建议

• 投资策略：公司致力于结构转型，提升新业务价值，但需应对低息环境下的估值压力。
• 市场前景：预计2016年寿险行业保费收入仍保持增长，但增速或趋缓。
• 未来展望：公司将继续推进另类投资布局，以获取稳定较高收益。

结论

中国人寿在负债端通过产品结构和期限结构优化，推动新业务价值增长，但在资产端面临利率下行和股市波动带来的压力。尽管公司积极布局另类投资，但估值仍缺乏吸引力，给予“中性”评级。