20170814-广发证券-_广发海外_教育系列之二_新东方_英语教培巨头再出发_27页_1mb

新东方（EDU.N）：英语教培巨头再出发

核心内容

新东方是一家以K12教育培训和海外考试辅导为主要业务的综合教育集团，旗下包括泡泡少儿（小学）和优能教育（中学）两大K12业务板块，以及托福、GRE、雅思等海外考试培训业务。公司于1993年成立，2006年在美国纽约证券交易所上市，截至2017年5月，集团拥有855家学校和学习中心。

新东方的商业模式以内容和体系为核心，通过O2O技术手段增强体验与粘性，打造教育生态平台。公司目前的K12业务已成为其收入主要来源，占集团总收入的55%左右，且在多个城市的人次渗透率较低，市场空间巨大。

主要观点

1. K12教育是核心业务：新东方的K12业务包括优能中学和泡泡少儿，覆盖初中和高中全学科培训，以及小学语文、数学、英语辅导，是公司主要业绩驱动力。
2. O2O模式增强护城河：通过O2O系统，新东方提升了教学体验和学员粘性，同时降低了招生成本，增强了与中小机构的竞争力。
3. 双师课堂拓展三四线城市：双师课堂模式通过线上名师直播与线下教师辅导结合，解决三四线城市教育资源不足的问题，同时提高毛利率。
4. 盈利预测与估值：公司预计2018-2020财年EPS分别为2.14、2.92和3.90美元，当前PE为36.51倍，估值具有优势。首次覆盖给予“买入评级”。
5. 财务稳健：公司流动比率和速动比率较高，短期偿债能力强。资产负债率较低，长期偿债能力良好，显示其轻资产运营模式。

关键信息

业务结构

• K12业务：泡泡少儿（小学）和优能中学（初中、高中）。
• 海外考试辅导：托福、GRE、雅思等，是公司最早的业务，品牌影响力深厚。
• 在线教育平台：包括新东方在线、酷学网、批改网、酷学多纳等，覆盖从学前教育到成人教育的多个领域。

教学与招生

• 教学优化：采用“七步学习法”和“优能进步可视教学体系”，强调学习习惯培养和效果可视化。
• 招生策略：通过暑期50元班吸引低年级学生，提升留存率，降低招生成本，同时利用线上业务引流。

师资管理

• 以续班率与满班率作为教师绩效考核指标，提升教师稳定性与教学质量。
• 教师激励机制设计平衡了公司财务负担与教师积极性，有效控制了教师流失风险。

市场渗透率

• 新东方在二线以下城市的K12业务渗透率较低，市场增长潜力大。
• 2017财年，K12业务入学人数达到约485.86万人次，同比增长33.3%。

财务分析

• 收入增长：2016年-2017年收入分别为1,478百万美元和1,800百万美元，增长显著。
• 毛利率：K12业务毛利率相对较低，但随着O2O和双师课堂的发展，毛利率有望提升。
• 成本与费用：销售费用逐年下降，管理费用保持稳定，显示公司运营效率提升。

估值与盈利预测

• 盈利预测：2018-2020年预测营业收入分别为2,248百万、2,878百万和3,741百万美元，净利润分别为336百万、457百万和612百万美元。
• 估值分析：与好未来（TAL.N）相比，新东方的PE较低，估值更具吸引力。

风险提示

1. 美股和A股投资风格和理念差异；
2. 人民币汇率波动；
3. 政策变动风险；
4. 市场竞争加剧。

投资建议

首次覆盖给予“买入评级”，基于其在K12教育领域的领先地位、O2O技术应用、双师课堂拓展以及相对合理的估值水平。未来增长预期较为确定，尤其是在三四线城市的扩张和教育生态平台的建设。