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青岛金王（002094.SZ）深度研究报告总结

公司概况

青岛金王成立于1997年，原为蜡烛生产和销售企业，现已成为全球最大的蜡烛制造商之一。2013年9月，公司切入化妆品行业，通过一系列收购和合作，逐步构建了涵盖研发、品牌、代理及线上线下渠道的化妆品全产业链布局。公司已实现化妆品业务的快速增长，2016年上半年收入同比增长117.61%至10.64亿元，净利润同比增长44.26%至5179.31万元，化妆品业务贡献了公司收入和净利润的近半部分。

行业分析

颜值经济时代

中国化妆品市场在颜值经济驱动下快速增长，2015年市场规模约1700亿元，预计2020年将达2240亿元。核心增长动力来自化妆人口增加带来的使用率提升及需求多样化带来的连带销售增量。

品牌端

品牌集中度较高，海外品牌主导中高端市场，国产品牌则在大众市场占据主导地位。近年来，国产品牌凭借高性价比和创新营销模式快速崛起，而经典海外品牌增长乏力。品牌竞争从“口碑为王”转向“营销并重”，精准营销和明星产品成为提升品牌影响力的重要手段。

代理端

代理端经历整合加速，主要提供增值服务如地推、仓储物流等。国产品牌的平均净利率高于国际品牌，且代理模式为品牌商提供更大的利润空间。

渠道端

渠道多元化，电商成为增长最快的部分，占比在五年内提升近20个百分点。线下渠道如百货专柜、连锁专营店等仍是核心，但面临电商冲击。未来线上线下渠道将协同共存，形成多元格局。

战略布局

公司通过收购和合作，已实现对线上代运营（杭州悠可）、线下直营（上海月沣）、区域渠道代理商及研发生产（广州栋方）的全面布局，形成完整的化妆品产业链。

线上布局

杭州悠可是国内最大的高端化妆品线上代运营商之一，公司拟6.8亿元收购其63%股权，实现全资控股。预计2016-2018年GMV分别为17亿、25亿、33亿，带来并表业绩1.25亿、2.8亿、3.9亿。

线下布局

上海月沣作为线下直营渠道运营商，与屈臣氏、万宁等合作，覆盖多个品牌。公司还与12家区域渠道代理商合作，进一步扩大线下渠道覆盖范围。

盈利预测

传统业务

传统业务包括油品贸易和蜡烛加工，收入占比分别为63%和19%，但受油价波动影响，油品贸易毛利率承压。蜡烛加工业务毛利率提升，预计2016-2018年传统业务净利润分别为5000-6000万元，整体保持稳定。

化妆品业务

化妆品业务成为公司主要增长点，预计2016-2018年收入分别为24.1亿、50.5亿、65亿，净利润分别为1.83亿、3.35亿、4.43亿，CAGR达64%。EPS预计分别为0.45元、0.82元、1.09元（考虑增发后）。

估值与投资建议

公司当前估值为2017年45倍PE，对应目标价37.10元，市值约151亿元。公司是A股稀缺的纯正化妆品标的，也是最具潜力的化妆品产业资源整合者。首次给予“买入”评级，主要基于其全产业链布局、成长性强及未来资源整合的潜力。

风险提示

• 行业经济持续放缓，化妆品消费增长乏力
• 公司收购的渠道代理商业绩不达预期
• 战略推进及标的资源协同速度低于预期

核心看点

• 全产业链布局：公司已实现研发、品牌、代理、线上线下渠道的全方位布局，形成整合优势。
• 高成长性：化妆品业务增长迅速，尤其在电商和品牌代理方面，具备爆发潜力。
• 协同效应：通过整合资源，公司有望实现渠道与品牌的深度融合，提升整体盈利能力。
• 资本运作：通过增发和收购，公司进一步强化其在化妆品行业的地位和影响力。