20170103-广发证券-青岛金王-002094.SZ-渠道整合小有所成_静待协同大放异彩_15页_1mb

青岛金王 (002094.SZ) 总结

核心内容

青岛金王自2013年起开启了化妆品行业的转型之路，主要围绕渠道整合与品牌输出展开，目标是构建化妆品全产业链布局，实现从渠道整合到品牌集团的跃迁。

主要观点

• 渠道为王：公司认为化妆品行业的商业本质是渠道为王，渠道整合能够显著提升市场竞争力。
• 渠道整合：公司通过并购和合资方式整合了多个线上和线下渠道资源，包括电商、专营店及区域经销商，实现了全国化布局。
• 品牌输出：在完成渠道整合后，公司开始向品牌输出方向发展，利用庞大的渠道资源快速推广新品牌。
• 未来展望：公司预计未来两年将实现业绩高增长，主要依赖渠道协同、新品导入和外延并购。中长期则计划向医美、专业美容等服务领域延伸，打造“颜值经济”生态圈。
• 投资建议：公司被给予“买入”评级，预期未来12个月内股价将强于大盘15%以上。

关键信息

渠道整合历程

1. 2013-2015年：探索期

   • 投资并购杭州悠可（电商）、上海月沣（屈臣氏）、广州栋方（生产）、韩亚（品牌运营）。
   • 搭建化妆品全产业链雏形。

2. 2016-2017年：渠道整合期

   • 线上以悠可为核心整合代运营行业。
   • 线下整合19家区域经销商，覆盖11个省份，对接27000个终端销售网点。
   • 2016年10月拟以6.8亿元收购杭州悠可剩余63%股权，预计2017年初完成。

3. 2017年及以后：品牌输出期

   • 依托庞大的渠道资源，引入高毛利品牌，打造多品牌化妆品集团。
   • 向医美、专业美容等服务领域延伸，拓展“颜值经济”生态圈。

渠道整合的价值

• 集中度与资产化率低：中小代理商生存困难，整合后形成利益共同体，增强品牌议价能力。
• 提升销售规模：通过整合，提升对终端网点的渗透率。
• 统一供应链与物流管理：降低经营成本，提高运营效率。
• 渠道协同效应：线上线下融合，品牌互补，营销资源共享，增强整体竞争力。

未来发展趋势

• 渠道分化：专营店和电商渠道仍是增长最快的部分，而商超渠道逐步衰退。
• 精细化运营：品牌和服务成为核心竞争力。
• 线上线下融合：通过O2O体验区，提升用户体验与销售转化。
• 品牌与渠道协同：通过整合渠道资源，实现品牌快速放量。

盈利预测与估值

年份	营业收入（百万元）	增长率(%)	净利润（百万元）	增长率(%)	EPS（元/股）	PE（倍）
2016E	2,470.77	67.30%	178.43	97.00%	0.473	63.43
2017E	4,055.64	64.14%	264.94	48.49%	0.702	42.72
2018E	6,274.78	54.72%	466.36	76.02%	1.236	24.27

风险提示

1. 化妆品行业持续低迷；
2. 渠道协同及外延并购低于预期；
3. 收购悠可进程低于预期。

产业链协同与品牌输出

• 线上整合：通过收购杭州悠可，公司强化线上运营能力，对接国内外品牌资源。
• 线下整合：通过控股19家区域经销商，实现全国11个省份的布局，对接超过27000个终端网点。
• 品牌输出：公司计划与韩国化妆品公司合作，打造韩系品牌，依托渠道优势实现快速放量。
• 医美与专业美容：通过渠道资源，向医美、专业美容等服务领域延伸，拓展千亿级市场。

财务表现

资产负债表（单位：百万元）

项目	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
流动资产	698	1201	1570	2319	3376
货币资金	167	456	686	836	1065
应收及预付	372	427	687	1145	1780
存货	154	253	194	336	529
非流动资产	529	717	651	656	638
资产总计	1228	1918	2220	2974	4014

利润表（单位：百万元）

项目	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
营业收入	1224	1477	2471	4056	6275
营业利润	60	134	221	333	592
净利润	49	113	186	279	495
EBITDA	86	160	207	206	79

现金流量表（单位：百万元）

项目	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
经营活动现金流	57	190	153	30	-299
投资活动现金流	-268	-161	117	153	560
筹资活动现金流	72	238	-39	-34	-32
现金净增加额	-139	267	231	150	228

财务比率

指标	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
毛利率	14.8%	21.5%	19.2%	16.3%	14.5%
净利率	4.0%	7.7%	7.5%	6.9%	7.9%
ROE	7.4%	12.0%	18.0%	21.1%	27.1%
资产负债率	47.1%	58.2%	54.2%	56.4%	55.4%

投资建议与评级

• 公司评级：买入
• 当前价格：30.00元
• 预期未来12个月内股价表现：强于大盘15%以上

分析师信息

• 洪涛：首席分析师，广发证券发展研究中心，曾获多项分析师奖项。
• 叶群：分析师，上海财经大学经济学硕士，2016年加入广发证券。
• 倪华：分析师，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，2014年加入广发证券。
• 林伟强：研究助理，上海财经大学金融硕士，2015年加入广发证券。

估值比率

指标	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
P/E	71.3	110.7	63.4	42.7	24.3
P/B	5.2	13.2	11.4	9.0	6.6
EV/EBITDA	43.5	64.0	54.5	54.2	137.5

重要事件

• 2016年10月：公司拟以6.8亿元收购杭州悠可剩余63%股权，预计2017年初完成。
• 2016年至今：陆续控股19家区域经销商，覆盖11个省份，对接超过27000个终端网点。
• 2017年及以后：计划引入高毛利品牌，打造多品牌化妆品集团，并向医美、专业美容等服务领域延伸。

总结

青岛金王通过渠道整合实现了从传统制造向化妆品全产业链转型，未来将依托庞大的渠道资源向品牌输出和医美等领域延伸，提升市场竞争力和盈利能力。公司当前处于渠道整合期，预计未来两年将实现业绩高增长，中长期发展值得期待。公司被给予“买入”评级，未来股价表现有望强于大盘15%以上。