20170610-招商证券-敏华控股-01999.HK-真金不怕火炼_敏华回应浑水做空电话会议纪要_12页_741kb

敏华控股（01999.hk）投资分析报告总结

核心内容

本报告对敏华控股（01999.hk）在2017年6月7日遭遇浑水做空事件后的回应进行分析，并重申对公司的投资推荐。尽管浑水对公司的财务状况和业务模式提出质疑，但报告认为这些质疑缺乏依据，且公司已就相关问题作出合理解释。报告维持“强烈推荐-A”投资评级，并给出8.5港元的目标价。

主要观点

1. 财务状况稳健

• 目标估值：8.5港元
• 当前股价：6.56港元
• PE估值：当前PE为14.3倍，预计18、19、20财年PE分别为12.5、11.2、10.0倍
• PB估值：当前PB为5.0倍，预计18、19、20财年PB分别为3.4、2.9、2.5倍
• ROE：当前ROE为34.8%，预计18、19、20财年ROE分别为27.4%、25.7%、24.8%
• 资产负债率：28.0%，处于行业合理水平
• 财务费用率：近五年均低于0.7%，2017财年仅0.2%

2. 对浑水质疑的回应

1.1 未披露债务质疑

• 敏华认为浑水误解了财务报表，指出相关负债为理财安排及集团内部资金往来，已在年报中披露。
• 公司财务费用极低，若存在未披露债务，财务费用率将显著上升，这与实际情况不符，因此公司无动机造假。

1.2 经营不善及内销高增长质疑

• 敏华指出国内家居行业经销商销售数据可追索性强，造假可能性较低。
• 敏华的店均提货额增速与同行业公司相比处于合理区间，且公司持续扩大门店网络。

1.3 税务问题质疑

• 敏华强调澳门子公司享受免税政策是合理避税，并非税务造假。
• 税率不一致主要是由于高新技术企业资格审批滞后，公司已按会计准则进行调整。

1.4 毛利率过高质疑

• 敏华指出与顾家家居的沙发毛利率相近，均为40%左右。
• 公司通过垂直一体化控制成本，毛利率提升是合理现象，非财务造假。

3. 业务发展与盈利预测

• 敏华控股预计2018、2019、2020财年净利润分别为20.1、22.3、25.1亿港元，同比增长15%、11%、13%。
• 公司2017年欧洲和美国业务转正，内销业务有望维持30%以上高增长。
• 公司发展成熟，估值低于同行业平均水平，具备持续增长潜力。

4. 财务数据与业务表现

• 主营收入：FY2016为7382百万港元，FY2017为7841百万港元，预计FY2018至FY2020年收入持续增长。
• 净利润：FY2016为1327百万港元，FY2017为1752百万港元，预计FY2018至FY2020年净利润稳步提升。
• 每股收益：FY2016为0.69港元，FY2017为0.46港元，预计FY2018至FY2020年EPS分别为0.53、0.58、0.66港元。
• 经营现金流：FY2016为1644百万港元，FY2017为1740百万港元，预计FY2018至FY2020年经营现金流稳步增长。

5. 财务比率分析

6. 投资评级与结论

• 投资评级：强烈推荐-A
• 目标价：8.5港元
• 结论：公司财务状况良好，无隐藏债务动机，毛利率合理，估值低于行业平均水平，业务模式成熟，发展前景乐观。

关键信息

• 主要股东：敏华投资有限公司，持股比例为63.60%
• 总股本：383,393万股
• 已上市流通股：383,393万股
• 总市值：251.51亿港元
• 流通市值：251.51亿港元
• 每股净资产（MRQ）：3.7港元
• ROE（MRQ）：35.9%
• 负债情况：负债处于行业合理水平，无隐藏债务动机
• 分红与回购：公司多年坚持分红和回购，累计达52亿港元，远高于上市后筹资27亿港元
• 行业对比：公司估值低于可比公司平均估值25倍，具备投资价值
• 风险提示：沙发行业消费严重下滑，行业格局发生巨大变化

附录信息

• 投资者问答：敏华控股对浑水质疑作出详细回应，强调财务数据的合理性与业务的健康发展。
• 分析师承诺：分析师声明报告内容真实反映其研究观点，不与薪酬挂钩。
• 分析师信息：
  • 郑恺：招商证券造纸轻工首席行业分析师，2016年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业最佳分析师第三名。
  • 濮冬燕：造纸轻工行业分析师，2016年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业最佳分析师第三名。
  • 李宏鹏：造纸轻工行业分析师，2016年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业最佳分析师第三名。
  • 郭庆龙：招商证券造纸轻工行业分析师，拥有丰富金融行业经验。

总结

本报告认为，尽管浑水对敏华控股提出质疑，但公司已作出合理解释，并提供了详尽的财务数据支持。公司财务状况稳健，毛利率合理，估值较低，具备持续增长潜力。因此，报告维持“强烈推荐-A”投资评级，并给出8.5港元的目标价。